事件

8月22日，山西证券发布2017年中报。

公司2017年上半年实现营业收入20.99亿元，同比增加124.86%；归母净利润2.37亿元，同比增加30.90%。截至2017年6月底，公司总资产504.09亿元，较年初增加4.89%；净资产130.22亿元，较年初减少0.06%；加权平均ROE 为1.92%，EPS为0.08元/股，BVPS 为4.34元/股。

简评

期货业务与证券自营业务助推业绩触底反弹

全资子公司格林大华主营期货业务，上半年业务转型成效显著，共实现营业收入10.47亿元，同比大增656%；同时，传统自营业务收益率明显改善，投资净收益与公允价值变动净收益之和为5.44亿元，同比+1227%。二者助推公司营收在低基数下同比+124.86%。由于格林大华的仓单交易成本大涨，以及资产减值损失增加，公司营业支出同比大增172.87%，使得归母净利润增速表现逊色于营收，但依然维持了同比+30.90%的增速。

自营固收类投资规模大增，投资收益率优异

上半年公司自营盘平均规模为150.82亿元，同比逆势大增78.43%，其中固收及其衍生品投资规模占比由28.99%大幅提升至77.22%。投资收益率3.61%，高于所有已公布年报的上市券商。

公司拟设立另类投资子公司山证创新，投资专业化管理将加强。

经纪业务量价齐跌，两融规模下滑

上半年公司代理买卖证券业务收入2.42亿元，同比-35.62%；股基交易额5020.87亿元，同比-22.83%；佣金率4.82%%，同比-0.96bp。公司经纪业务客户总数达到157万余户，当期新增15万余户，新增客户资产40亿元。上半年末公司融资融券规模合计48.01亿元，同比-3.90%，总体维持担保比例为293.47%；股票质押业务待购回金额18.97亿元，同比-38.09%。

资产管理规模大增，公募基金规模萎缩

上半年末公司资产管理业务规模338.88亿元，同比大增56.09%。其中集合产品存续26 只，规模29.91亿元，规模比上年末+45.48%；定向产品存续43 只，规模308.45亿元，规模比上年末+56.93%。四只公募基金产品规模合计40.26亿元，比上年末-24%。除此之外，直投子公司龙华启富完成投资项目7 个，投资金额3.42亿元，同比+3%，上半年贡献净利润932.97万元。公司筹划设立上海资管分公司的，进一步加强“规模发展资管业务”的战略规划。

投行收入同比改善，IPO 与定增规模此消彼长

上半年投行子公司中德证券实现营业收入3.30亿元，同比+11.69%。其中IPO 承销金额21.13亿元，同比+814%，另有1 单已过会等待批文，截至8月24日，公司IPO 共拥有10 家已上会项目储备；增发承销金额116.56亿元，同比-69.13%，另有1 单已领取批文；债券承销金额93.80亿元，同比+2.80%。新三板新增挂牌14 家，完成15 家企业增发，募资额5.56亿元。

投资建议

当前公司PE 和PB 分别为62.3X 和2.66X，估值处于历史中等水平。公司控股股东山西金控是山西国有金融资本投资平台，旗下牌照齐全、实力雄厚。公司作为旗下唯一上市证券公司，有望与兄弟企业开展内部协同联动。同时，得益于山西省国家资源型经济转型综合配套改革试验区建设的快速推进，供给侧结构性改革、国企国资改革、金融创新体制机制改革等都将为公司各项业务拓展提供广阔的空间。我们预计2017-2018年分别实现EPS 0.22元、0.25元，每股净资产4.82元、5.08元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

经济下行，投融资需求放缓；资金面流动性紧缩；政策面继续强监管，投资热情回落。