事件：山西证券2017H 实现营业收入21 亿元（YoY +125%），净利润2.6 亿元（），归母净资产123 亿元（YoY -0.1%）。加权平均ROE 1.92%，杠杆率为2.7 倍。

自营业绩明显改善，资管具有增长潜力。（1）自营业绩明显改善。2016 年公司投入亿元扩大自营业务规模，叠加固定收益自营业务盈利2.2 亿元，公司投资收益和公允价值总和升至5.4 亿元，同比增长12.5 倍，略超预期。根据公司半年报，假定利率下行个基点，利润将上升约943 万元；如果市场价格上涨10%，净利润将增加8195 万元，公司固定收益类投资利率敏感性较2016 年明显降低而权益投资的价格敏感性提升。（2）资管服务机构客户，规模稳健扩张。公司围绕“规模发展资管业务”的战略规划，加强与银行、信托等金融机构的合作，推动资管规模大幅提升：截至上半年末受托管理规模升至339 亿元（YoY +166%），资管净收入增长8%。我们认为公司资管业务正处于扩张期，有能力进一步挖掘本土机构客户的资管需求；公司半年报中披露上海资管子公司正在筹划设立，将有助于进一步扩大资管规模，我们预计2017 年资管规模可达440 亿元左右。

份额回升客户稳固，网点持续建设。2017H 公司实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入2.4 亿元（YoY -36%），同比跌幅较上年收窄；根据东方财富Choice 统计，公司股基交易额市场份额回升至0.45%。据测算公司佣金率（万分之3.5，较2016 年下降0.5BP）可以保持在行业平均水平之上，主要因为公司在山西省客户基础稳固和转型财富管理。公司上半年投入3300 万元发展“互联网证券”和“信息系统与经营网点”，建设完成19 家网点，还拟在北京等城市建立11 家营业部，预计2017 年公司佣金率维持在0.04%左右，股基交易额市场占有率维持在0.45%左右。

投行深耕山西，布局多层次资本市场。公司继续依托山西金控的客户资源优势以及已有储备项目，重点布局IPO 业务和新三板业务，逐步摆脱依赖单个大项目的状况，上半年实现投行业务收入2.9 亿元，与2016 年同期基本持平。根据证监会数据截至8 月日公司IPO 排队项目11 个、再融资6 个，项目储备在同等规模的上市券商中领先。我们认为公司正着力打造以多层次资本市场为核心的全产业链投行业务模式，在山西经济结构转型、优质企业整合升级的过程中投行业务具备保持平稳较快增长的能力。

集团业务多元布局，期货业务带动增长。山西证券各子公司营业收入占比达60%，利润占比达44%，其中控股子公司格林大华期货开展现货交易仓单收入9 亿元，是公司最大的收入来源，带动营业收入大幅增长带动营业收入同比增长 125%，但由于现货交易属于高营业收入低净利润率的业务，因此公司上半年合并口径净利润率整体降低至12%。

母公司金控平台促业务协同，区域优势强化。公司母公司山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团，旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、股权中心等。公司有望与山西金控旗下其他公司产生内部业务协同，为山西本土政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供一揽子综合金融服务解决方案，巩固本土优势，挖掘客户潜力。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价16.3 元。我们预计公司 2017-2019 年的为0.14 元、0.15 元和0.17 元。

风险提示：股市风险；信用风险；运营风险