事件：山西证券2016 年实现营业收入23 亿元（YoY -39%），归母公司净利润4.7 亿元（YoY -68%）；2017 年一季度实现营业收入8.4 亿元（YoY +125%），归母公司净利润1.4 亿元（YoY +175%）。2016 年公司加权平均ROE 为 3.78%，2017 年一季度公司加权平均ROE 为1.14%。

经纪业务持续转型，信用业务仍有增长空间。

（1）经纪业务持续转型。公司持续推进经纪业务转型，重点打造投顾团队和产品体系，形成“财智慧”

投顾产品的品牌效应，但转型成果还需时间酝酿。2016 年和2017 年一季度公司分别实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入6.3 亿元（YoY -66%）和1.3 亿元（YoY -27%），同比跌幅收窄；根据东方财富Choice统计，公司2017 年一季度股基交易额市场份额微降至0.43%。公司在山西省客户基础稳固，因此2016 年公司佣金率（0.04%，YoY-2BP）可以保持在行业平均水平。公司于2016 年募集的定增资金中还留存1.8亿元，拟用于发展“互联网证券”和“信息系统与经营网点”，随着资金的逐步投放，公司经纪业务有望实现企稳回升，预计2017 年公司佣金率维持在0.04%左右，股基交易额市场占有率维持在0.45%左右。

（2）信用交易业务仍有增长空间。2016 年公司利息净收入降至2.7 亿元（YoY -24%），主要是两融业务利息收入下降所致，2016 年公司两融余额52 亿元（YoY -23%），实现两融业务利息收入4.1 亿元（YoY-44%）。两融余额下降也使得2017 年一季度利息净收入降至0.3 亿元（YoY -66%）。2016 年公司投入16.3亿元的定增资金用于扩大以股票质押业务为重点的信用交易业务规模，2016 年末股票质押式回购交易业务规模升至17 亿元（YoY +189%），全年实现股票质押业务利息收入1.2 亿元（YoY +117%）。在资本金得到补充后，公司信用交易业务未来仍有较大的提升空间。

投行处罚影响有限，业绩趋势向好。公司控股子公司中德证券于2016 年8 月受罚600 万元且业务暂停一个月，处罚对业绩影响有限，2016 年公司实现投行业务手续费及佣金净收入7.5 亿元（YoY +5%），下半年业绩明显好于上半年；2017 年一季度实现投行业务手续费及佣金净收入1.6 亿元（YoY +31%），延续了良好的发展势头。公司逐步摆脱依赖单个大项目的状况，收入分布更为均衡；新三板业务2016 年实现营业收入0.4 亿元，基本与2015 年持平。根据证监会披露，截至2017 年4 月20 日中德证券IPO 排队项目9 个、再融资排队项目7 个，具备平稳增长的能力。2017 年公司将继续依托山西金控的客户资源优势以及已有储备项目，重点布局IPO 业务和新三板业务，业绩有望保持平稳较快增长。

自营业绩明显改善，资管具有增长潜力。

（1）自营业绩明显改善。公司2016 年投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）为2.94 亿元（YoY -60%），随着公司通过定增投入20 亿元用于扩大自营业务规模，2017 年一季度实现投资收益2.91 亿元（2016 年同期亏损0.5 亿元），接近于2016 年的全年收益，自营业绩明显改善。

（2）资管加强合作，增长潜力大。公司资管业务主要立足加强与银行、信托等金融机构的合作，规模增长迅速，截至2016 年末母公司受托管理规模升至254 亿元（YoY +154%），较2014 年末增长20 倍。规模的快速增长抵消了费率下降的负面影响，公司2016 年和2017 年一季度受托客户资产管理业务净收入分别为1 亿元（YoY +159%）和0.3 亿元（YoY +49%）。公司各类资管业务齐头并进，2017 年资管规模有望保持高速增长。

金控平台促业务协同，区域优势强化。2016 年公司股权已完成从山西国信计划通过直接协议方式到山西金控的划转。山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团，旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、期货、产权中心、股权中心等。公司主要的经营资源与核心客户集中在山西省，客户基础夯实，在经纪业务、投行业务等方面具备地域与品牌优势。公司有望与大股东产生内部业务协同，获得业务发展机会。同时公司作为山西金控旗下唯一上市公司，是山西金控的重要融资平台，存在较高战略地位。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价16.3 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.22 元、0.26 元和0.29 元。

风险提示：宏观经济下行风险、市场大幅下行风险、信用违约风险