事件：
公司2016 年上半年实现营业收入9.33 亿元，同比下降61.64%，归属上市公司股东净利润1.81 亿元，同比下降84.93%。截至2016 年6 月底，公司总资产474.4 亿元，较今年年初下降1.54%，归属于上市公司股东的净资产119.56 亿元，较今年年初下降5.01%。公司业绩符合预期。
观点：
持续稳步推进经纪业务转型，佣金下滑超过行业平均。报告期内公司实现经纪业务收入5.55 亿元，同比下降64.54%。公司2016 年上半年经纪业务市场份额0.46%，较年初市场份额0.52%下降0.06%；公司上半年综合佣金率万4.57，较年初下滑27.8%，降幅超过行业平均水平，由于当前佣金率仍显著高于行业平均之后仍然有较大的降佣压力。公司上半年积极推进经纪业务转型工作，重点打造投顾团队和产品体系，“财智慧”投顾品牌效应初步形成，互联网金融快速发展，品牌整合、平台建设、线上引流开户等重点工作逐步推进。
股权承销和定增承销金额位列行业第2，投行子公司中德证券目标一流投行。报告期内公司实现投行业务收入3.15 亿元，同比下降11.49%。投行子公司中德证券股权融资、债券融资、并购重组三大投行业务条线全面推进，共完成1 个IPO、7 个定增项目、1 个配股项目、1 个优先股项目、14 个债券项目、3 个并购项目。创新产品方面，完成资产支持证券项目1 个，可交换债项目2 个。报告期内公司股权承销金额及定增承销金额位列行业第2，在合资券商中位列第1。
资管总规模创历史新高，资管业务收入同比大增82%。报告期内公司实现资管业务收入7592.1 万元，同比大增82.18%。截至报告期末公司资管总规模168.74 亿元，创历史新高，其中集合资管规模32.45亿，定向资管规模96.04 亿，公募基金规模40.26 亿。公司资管业务积极探索与第三方机构业务合作模式，加强与银行、信托等金融机构在创新产品方面的合作，强化固定收益和结构化产品开发。报告期内公司公募基金业务稳步运作，共管理2 只基金产品，实现业务净收入2868.68 万。
融资融券市场份额小幅下滑，股票质押业务稳健发展。报告期内公司实现利息净收入1.36 亿，同比下降51.80%。截至报告期末公司两融余额46.14 亿，市场份额0.54%，较年初市场份额0.58%有小幅下滑。公司继续大力推进融资融券业务开展，目前全部78 家营业部均取得融资融券业务资格，股票质押业务稳健发展。
自营不振，继续细化、优化以定增为核心的二级市场盈利模式。报告期内公司实现自营业务收入4036.50万，同比下降93.7%。公司自营业务继续遵循“稳健投资，均衡配置”理念，完善人才引进和淘汰机制，引进多元化投资团队，细化、优化以定增为核心的二级市场盈利模式，结合市场情况努力盘活存量资产。
山西金控整合超预期，协同资源丰富，山证作为旗下唯一上市平台，有望承担融资平台功能。山证控股股东山西国信拟将其持有全部股份无偿划转给山西金控，截至最新山西证券变更5%以上股权股东事宜已获证监会核准，山西金控要约收购山证股份的义务同时被豁免，股权划转事宜即将圆满完成。山西金控整合范围之广，涉及金融业态之多，在全国范围内亦属少见，金控平台下蕴含的协同能量巨大。未来山西金控旗下的银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等领域之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源与服务，都将有效促进公司业务的全面发展。山证作为山西金控旗下唯一上市公司和证券业务平台，有望成为山西金控优质金融资产的上市平台和融资平台。此外，山证和山西金控旗下地方AMC“华融晋商资产管理公司”未来有望在不良资产领域展开合作，在公司投行、资管业务产生业务协同效应。
结论：
我们推荐山西证券的逻辑，1）公司是立足山西的精品券商，山西提出“金融振兴”战略，山证迎来历史性发展机遇；2）公司深耕山西，省内业务收入占据公司半壁江山，经纪业务地域和品牌优势明显，投行子公司中德证券积极服务地方实体，目标一流投资银行，下一步公司将进一步融入山西经济、巩固区域优势，实现跨越式发展； 3）山证控股股东股权划转即将圆满完成，新控股股东山西金控蕴含巨大协同能量，旗下银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等领域之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源与服务，将促进山证全面发展；4）山证作为山西金控旗下唯一上市公司和证券业务平台，有望成为山西金控优质金融资产的上市平台和融资平台。此外，山证和山西金控旗下地方AMC“华融晋商资产管理公司”未来有望在不良资产领域展开合作，在资管和投行领域产生业务协同。
我们预测公司2016、2017、2018 年营业收入为22.81 亿、32.94 亿、37.75 亿，净利润为7.63 亿、11.01亿、12.62 亿，对应EPS 分别为0.27 元、0.39 元、0.45 元，对应BVPS 分别为4.79 元、5.03 元、5.33 元，对应PB 为3.06X、2.91X、2.75X，给予公司2016 年3.8X PB 估值，目标价18 元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
