#事件:山西证券公布 2015 年三季报, 三季度共实现营业收入 28.52 亿元,同比增长 110.8%, 实现归属上市公司股东净利润 12.72 亿元,同比增长 238.2%; 第三季度营业收入 4.19 亿元,同比下降 12.7%,环比下降 71.3%,实现归属上市公司股东净利润 0.42 亿元,同比下降 69.2%, 环比下降 94.5%。本期期末总资产 458.9 亿元,较年初增长 66.89%, 环比下降 21.2%; 期末归属上市公司股东净资产为 83.67 亿元,较年初增长 14.02%,环比微降 0.7 亿元。

点评: 三季度业绩探底回升,总资产出现明显下降。 受累于股市从 2015 年 6 月开始的大幅下跌, 三季度业绩下降到了全年底部, 经纪、 投资、 投行、信用、资管单季度分别实现营收 3.87、 -1.33、 0.96、 0.08、 0.13亿元, 环比除了资管业务上升 144.7%, 分别下降了 49.1%、 151.2%、 66.6%、 94.6%。 投资业务出现明显亏损,符合此前预期; 资管业务由于半年报显示营业利润率下降了 4.48%,且收入占比远低于上市券商平均水平,有较大提升空间,因此三季度营收的上升是一个正向信号。总资产的下降主要来源于客户存款和融出资金的减少,分别对应经纪和两融业务的缩量,但由于 10 月份日均成交量回升至 8715 亿元,两融余额也快速回升至 1 万亿上方,业绩开始回升。

营业收入分析1) 经纪业务: 佣金率优势继续减弱2015 年前三季度,山西证券完成代理买卖股票和基金交易额 21838.61 亿元,市场份额继续维持在 0.52%。由于一人一户制放开配合互联网券商业务的冲击,公司经纪业务平均佣金率从 2014 年底 0.114%下降至 0.071%,下降了 37.7%, 9 月单月佣金率降至 0.058%,佣金收入优势继续下降。

2) 投资业务: 自营出现亏损,股市回升释放压力山西证券投资业务在三季度出现出现明显亏损,单季度亏损 1.33 亿元,环比下降 259%,主要由于在股市快速下降的过程中,救市资金的注入及自营盘无法减持所致。 10 月份股市企稳回升不断释放权益自营业务的压力,是券商高弹性的主要来源之一。

3) 投行业务: 单季度明显下滑,政策预期空间巨大山西证券投行业务于 2015 年前三季度实现营业收入 4.29 亿元,同比上升 73.85%。 但由于 IPO 暂停,三季度单季度投行收入出现明显下降。但随着市场的进一步稳定, IPO 的恢复及注册制等政策预期将不断释放,投行业务未来空间巨大。

4) 信用业务: 两融余额随市场变化大幅下降,但已成底部回升态势截止 2015 年第三季度末, 山西证券融资融券余额 58.88 亿元,较 2015 年高点下降了 56%, 但市场占比维持在 0.65%左右,属于受市场整体下降所影响。从 10 月份开始,两融余额从 9067 亿元的底部迅速回升至 10105 亿元,且由于场外配资基本清理结束,两融作为场内“健康的”杠杆来源将有较大动力继续回升。

5) 资管业务: 出现明显上升信号2015 年前三季度山西证券资管业务实现营业收入 2050 万元,同比增长 4.1 倍多,对于三季度业绩低迷的山西证券来说是一个明显的正向信号。

投资建议: 山西证券 3 季度业绩跟随整个行业一同探底,经纪、两融和自营业务的的不断回升给予券商业绩很高的弹性,同时看好山西证券在资管业务的进一步发展。预计 2015 年、2016 年 EPS 分别为 0.66、0.58 元,维持增持评级。

风险因素: 投资者悲观情绪再起及套牢盘出逃导致的大盘再次大幅下跌 。