板块回顾：12 年度白酒板块的真正调整从11 月初开始，相比去年提前了1 个月。12 年1-10 月，食品饮料和白酒行业分别跑赢申万A 指12.3 和22.9 个百分点，而11/1-12/12 食品饮料和白酒行业却分别跑输申万A 指13.0 和17.5个百分点。11 月以来大幅跑输的原因：（1）季节性波动特征；（2）终端动销不如预期，导致白酒一批价不断回落，目前剑南春、红花郎、五粮液1618、国窖1573 等的实际一批价相比一级经销商的进货价已呈现倒挂现象；（3）十八大后反腐力度加大；（4）塑化剂“黑天鹅”事件影响。

结论和投资建议：1、维持11 月初以来对白酒行业相对谨慎的观点，预计未来3-4 个月食品饮料板块基本跑平大盘，13 年真正放心的加仓时点预计是一季报披露后。估值便宜和终端动销缓慢正反两方面因素将共同影响未来白酒板块走势，投资者需要调整心态。一方面，经济持续低迷、预期反腐力度加大、终端动销缓慢等因素制约板块上涨；另一方面，行业估值已处于历史底部，对股价构成一定支撑。目前白酒行业相对重点公司（剔除金融服务业）的估值倍数为1.00，接近09 年6 月的历史最低点0.94，显著低于历史均值1.54。2、今年四季度和明年上半年白酒终端动销有压力已是不争的事实。11 月初以来超高端白酒一批价回落幅度超出9 月时的预期。目前茅台的实际一批价为1200-1300元（公司要求1400 元以上），五粮液为660-680 元（出厂价659 元），15 年茅台陈年酒出厂价为3599 元，一批价已回落至4000 元左右。3、目前相对优选贵州茅台、洋河股份、伊利股份、好想你、五粮液、泸州老窖、双汇发展、山西汾酒、古井贡酒、沱牌舍得等。茅台是13 年一季报业绩高增长相对最明确的白酒品种（因为9/1 出厂价已上调200 元至819 元）。

经济持续低迷，消费升级需更有力理由支撑：1、未来八年，依据十八大居民收入倍增目标，预计城镇、农村人均收入年均复合增长率底线为5.6%、7.3%，与过去十年人均收入保持两位数增长相比，收入增速放缓是趋势，短期内人们需要时间适应，需要调整心态。2、此轮经济似“温水煮青蛙”，短期恢复难度大，目前消费者乐观情况有所收敛，但信心仍然处于较高位置，是否会进一步回落有待观察。3、面对消费环境的变化，企业必须做出适当调整，给予消费升级更有力理由，以抓住“消费取舍”带来的机遇。4、日本经济衰落时期腾飞企业的发展经验启示我们：对于大众消费品，“性价比”是吸引消费者的有效途径之一。

白酒子行业，短期休整以待：1、回顾历史上两次高端白酒价格回落，调整原因各有不同，但均推动行业长期发展更为良性。2011 年超高端白酒价格飞涨，行业一片繁荣，2012 年开始的第三次调整是对过去疯狂发展的正常回归。2、从近五年情况看，PMI 指标、服装制造指标约领先白酒行业收入指标3-6 个月，经济持续低迷，白酒对经济滞后反应的现象不能忽视。3、分价位，超高端酒短期遭受影响大，次高端、中高端白酒结构化调整的机遇仍在，但消费重心将阶段性下移，预计次高端消费重心将从500-600 元/瓶下降至300-400 元/瓶。4、企业间竞争将加剧，自下而上精选个股更为重要，可根据竞争环境判断企业核心竞争力，企业核心竞争力=产品力×（品牌力﹢渠道力）。

其他子行业分析：1、乳制品行业：1）消费具有一定刚性，收入增长相对平稳；2）安全、高品质需求驱动产品升级，中高端产品对龙头企业的业绩贡献有望加大，预计2012 年伊利、蒙牛中高端产品销售额都将超100 亿元，光明“五朵金花”销售额将超40 亿元；3）行业竞争进入理性阶段，企业盈利能力将呈现回升趋势。2、啤酒行业：1）中长期看行业量、价增长空间均有限；2）短期受经济影响，企业盈利能力有所下降。3）青啤当下阶段销量、利润不可兼得。3、葡萄酒行业：1）行业需求对经济弹性较大，进口酒冲击日益明显，白酒塑化剂事件可能稍微推动葡萄酒的消费氛围；2）张裕内部营销管理面临改革挑战，包括渠道调整、产品开发等。4、屠宰及肉制品行业：1）今年肉制品销量增长有压力，但单位利润提升较大，明年重点关注新产品推广；2）屠宰行业集中度提升是趋势，双汇紧锣密鼓筹划整合。