收入降15.41%，营业利润增40.67%，净利增8.21%16年1-9月公司实现收入3.41亿元，同比下降15.41%；营业利润706万元，同比增40.67%；归母净利润863万元，同比增8.21%，EPS0.02元。收入下降主要是受到海外、国内市场需求不振影响；在费用率提升5.84PCT基础上营业利润同比增40.67%，主要为毛利率提升6.61PCT贡献；扣非净利同比增59.00%，增幅高于净利主要系政府补助减少致营业外收入减少186万元。

分季度看，Q3收入同比降16.18%，净利-11万元（较去年同期-213万元大幅减亏），同比增长95.02%。15Q1-16Q2收入分别-12.89%、-50.78%、-29.99%、-28.28%、-16.16%、-13.38%，净利分别-39.96%、-102.44%、-109.17%、-62.40%、-26.18%、+221.20%。16Q3净利改善主要受益于毛利率提升。

获益低价原材料毛利率提升、单季度波动较大，费用率升毛利率：16年1-9月毛利率上升6.61PCT至32.44%，主要由于前两年以较低价格购进原材料、成本降低。

15Q1-16Q3毛利率分别为34.77%（-0.69PCT）、24.65%（-2.53PCT）、19.29%（-10.54PCT）、33.76%（+0.27PCT）、45.74%（+10.97PCT）、23.82%（-0.83PCT）、27.65%（+8.35PCT）。单季度毛利率波动较大，16Q1毛利率上升主要为Q1毛利率较高的内销业务处于旺季、收入提升贡献；Q2毛利率略下滑主要为当季出口占比较高、毛利率较低；Q3毛利率上升主要为部分经营权转让、租金收入等毛利率较高的业务拉动所致。

费用率：16年1-9月期间费用率增5.84PCT至29.04%，其中销售费用率增2.62PCT至10.53%，管理费用率增0.89PCT至12.77%，财务费用率增2.33PCT 至5.74%，主要为公司借款增加利息支出增加。

16Q3单季度期间费用率为26.77%（+7.45PCT），销售费用率为9.34%（+3.44PCT），管理费用率为10.96%（-3.37PCT），财务费用率为6.47%（+7.38PCT）。

巩固龙头优势、精耕裘皮主业向上下游延伸

作为裘皮行业龙头，公司在丹麦和拉脱维亚拥有8个貂场、建有肃宁国际毛皮交易中心（暨裘皮原材料交易市场）、华斯裘皮城（一、二期）、合资成立华斯易优互联网金融服务公司，已形成从水貂育种、原皮交易、裘皮产品研发、生产、设计直至销售、融资等的完整产业链。同时，公司积极巩固龙头优势、深耕裘皮主业、强化产业链各环节：

1）定增精耕生产加工环节：2016.3.29发布定增预案、6.2调整为以不低于14.31元/股募集不超6亿元布局清洁生产平台以及仓储基地建设项目，整合中小裘皮加工企业清洁生产需求、发挥龙头优势，目前定增已于8月获得证监会核准批复、预计近期发行完成，随着资金的到位有望加速项目落地。

2）延伸互联网金融服务：15 年上半年公司出资成立华斯易优互联网金融服务公司（控股60%），主营毛皮质押融资业务，目前仍处于业务发展初期、未来预计在消费金融、与拍卖行合作等方面仍有拓展空间。

第二主业社交电商业务进展顺利，参股微卖与未来时刻分别布局变现端与流量端、初现协同在裘皮业务基础上，公司积极拓展社交电商第二主业、目前尚处于培育阶段。公司于2015 年5 月收购社交电商优舍科技（即“微卖”运营主体）30%股权，7 月微卖与微博达成战略合作；微卖主要运营模式为B2C2c，作为一款手机APP 提供商品的批发和分销服务，即商家将商品放在微卖平台中的批发市场，任何人都可以在微卖上开店，从平台进货到自己店铺，再分享到微博上进行销售，交易成功后收取佣金。微卖为微博达人/网红提供了丰富的供应链资源，有助巨量的社交平台流量实现变现，前景广阔。微卖当前处于快速发展期，2015 年优舍科技贡献投资收益-40 万，预计今年有望实现盈利。

2016 年8 月公司收购美妆网红经纪公司未来时刻10%股权，未来时刻聚焦美妆网红经济业务，与微卖具有较强的协同效应，未来时刻网红能够成为微卖中的C、提升成交量，而微卖能够为网红影响力提供商品变现。

公司中长期战略定位裘皮主业与微卖周边双主业发展，目前公司已投资微卖与未来时刻、但投资规模不大，我们判断未来公司在社交电商领域仍存并购预期。

受制国外需求疲软业绩继续承压， “产业链深耕+第二主业社交电商”开拓新发展空间公司预计16 年归母净利同比增长-30%~20%。我们认为：1）主业受到海外需求影响目前压力仍较大，随着俄罗斯经济企稳并复苏、对裘皮制品需求较为刚性，公司作为行业龙头有望优先获益，目前原材料价格已经回升、预计将逐步传导到产品端；此外，公司在14、15 年囤积了大量低成本毛皮原料，有望提升毛利率、助推业绩改善。2）公司在全产业链基础上继续深耕，定增建设清洁生产平台以及通过华斯易优开拓融资业务，有望借助龙头优势开发新发展空间； 3）社交电商方面，公司注重流量端的投资、微卖已与微博实现合作，同时参股网红公司未来时刻、享受潜在的网红经济带来的巨大流量变现机会；未来在相关领域仍存并购预期。4）业绩方面，裘皮城一期、二期于16 年将开始贡献租金或扣点收入、同时优舍科技预计于16 年实现盈利、将逐步贡献业绩；5）不超6 亿元定增8 月已获得证监会核准批复、发行底价14.31 元/股，大股东承诺认购6000 万元彰显未来发展信心。

我们看好公司主业未来在海外市场复苏、成本低位锁定的情况下实现恢复性增长、以及产业链深耕带来的外延增长机遇以及社交电商第二主业培育的广阔前景。短期海外出口需求复苏仍需时间、影响收入端；毛利率提升对净利增长形成正贡献，四季度为内销旺季、随着公司内销业务占比提升预计将继续促进毛利率提升。综上考虑略下调16-18 年EPS 至0.06、0.12、0.22 元，短期估值偏高、但长期看好裘皮业务复苏带来的龙头受益及社交电商业务具备较大发展空间，维持“增持”评级。

风险提示：海外需求疲软、内需不振、社交电商业务推进不及预期。