小型地炼成为边际成本：从2021年起国内开始加大成品油市场的整治力度，在生产环节加强了销售税征收覆盖面。从2024 年底开始，山东调整了小型地炼使用燃料油等非常规原料的消费税抵扣方式，再叠加俄油等敏感油采购愈发困难，其生产成本大幅提升。在国内成品油裂差明显扩大的情况下，小型地炼开工率还大幅下滑，表现出边际成本产能的典型特征。我们预计随着《关于推动成品油流通高质量发展的意见》发布，地炼未来将面临更大的规范化压力。

芳烃与副产品跟随受益：成品油盈利改善实际还影响到芳烃产业链。原油通过加工装置，经历重整料、混芳、混二甲苯（MX），最后转化为对二甲苯（PX）。由于混芳是调和汽油的重要组分之一，其价格价差一直与汽油存在较强相关性。PX 作为下游产品，在汽油上涨之后，也受到影响。再加上地炼开工率降低导致硫磺、石油焦等价格大幅上涨，因此包括成品油、芳烃、副产品等在内的大型炼化一体化的大半产品，已在本轮成品油修复中受益。

“油转化”驱动成品油供给收缩：我们认为市场对于成品油最为担心的问题之一就是需求趋势不佳。从官方机构统计数据看，2024年国内汽柴油消费量分别为1.77和1.84 亿吨，分别同比下降了1.1%和5.4%；且到2030年，可能持续分别下滑到1.43亿吨和1.53 亿吨。然而我们分析了未来炼化新增项目情况，预计在“油转化”和地炼退出的情况下，未来成品油消费量与供给量还将处于平衡状态。我们认为这种传统产业基于远期目标改变投资方向，大力转型新产业的行为，反而会导致一段时间内传统产业获得较好的回报率。因此，我们预计成品油景气度还将维持较好水平。

按照上述分析，我们预计成品油景气度将维持较好水平，同时销售份额将逐步向正规渠道转移。正规炼油企业有望受益于炼油利润与成品油份额双重提升，建议关注荣盛石化、恒力石化、中国石化、中国石油。

风险提示

政策风险；汽油需求不及预期；炼厂项目风险；假设条件变化；产能统计偏差风险。