核心观点

在长期亏损下，乙二醇供给骤然降速，开工提升催动价格不断上行。2015-2023 年期间，国内煤头和油头新产能轮番落地，乙二醇供给迅速增加，导致从2022 年左右开始全行业进入深度亏损。行业先是发生了存量产能的陆续退出，同时新项目落地也出现了断层。2024 年乙二醇价格大幅反弹，核心原因在于供需增速出现逆转。

2024 年国内乙二醇新增产能仅30 万吨，下游聚酯产能则新增近600 万吨。我们预计这一趋势未来还将持续，乙二醇有效产能开工率有望从2023 年的63%持续提升到2026 年的80%以上，催动乙二醇价格不断上行。

本轮乙二醇涨价空间看边际成本油头产能何时扭亏为盈。在乙二醇开工率回升过程中，价格将随边际成本不断提升。中期维度看，高成本油头产能是后续行业开工率提升的主要来源，我们测算乙二醇价格须达到5800 元/吨以上，这部分产能才有复产动力。长期维度看，乙二醇行业长期低迷对于资本开支的负反馈，使得2025-2027 年新增产能极少。煤化工路线虽已脱离亏损区间，但停产产能复产极为困难，未来国内煤化工新增产业布局集中于西部，也几乎没有乙二醇项目规划。油头路线在乙二醇价格达到5800 元/吨之前，我们预计也不会出现新项目规划。这将使得乙二醇进入较长的景气周期。

投资建议与投资标的

未来乙二醇盈利能力有望持续提升，我们建议关注当下具有相当业绩弹性的乙二醇产能标的，例如卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。此外，我们还建议关注万凯新材，公司四川达州基地年产60 万吨天然气制乙二醇项目即将正式投产，相较于油煤路线来说成本优势显著。

风险提示

乙二醇新增和潜在供给风险；原料价格波动风险；海外供给波动风险；测算假设变动对测算结果影响的相关风险；统计遗漏风险。