核心观点

上半年公司营收、净利同比下降，经营现金流净流出增多。考虑上游资金偏紧的趋势较难缓解，公司回款压力或将持续，坏账计提高位，我们下调公司至“增持”评级。

上半年营收、净利同比下降。2019 年H1 公司营收57.09 亿元，同比-6.23%，实现归母净利润1.75 亿元，同比-37.62%。对应EPS 为0.11 元，同比-38.89%。

扣非归母净利润1.05 亿元，同比-59.10%。分季度看，公司Q1/Q2 分别实现营收22.0/35.1 亿元，同比-5.7%/-6.6%；分别实现归母净利润0.52/1.2 亿元，同比-27.6%/-41.1%。公司上半年受毛利率降低、费用率上升等影响，业绩承压。

毛利率降低、财务费用率上升，经营现金流净流出。公司上半年毛利率3.3%，同比减少2.1pcts。费用率9.2%，同比+2.0pcts，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.5%/1.7%/2.8%，与上年变化-0.5pct/-0.1pct/+0.9pct，财务费用率增加1.8pcts 至3.1%，主要是债务规模增加、相应利息费用上升所致。

经营活动现金流净流出4.9 亿元，较去年同期净流出增加6.24 亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。下半年，考虑上游资金仍偏紧，预计公司将狠抓现金流回款。

新签订单金额增速连降，人才住房项目成为新的增长点。公司2019 上半年年新签订单71.88 亿元，同比-40.5%。其中公装、住宅精装、设计订单分别为33.7亿/37.4 亿/0.9 亿元，同比+6.9%/-56.9%/-68.0%。上半年，公司积极拓展蓝光集团、雅居乐等重大战略客户，并深耕政府民生项目，充分发挥住宅精装修在政府人才安居房项目上的优势，中标多项人才住房精装项目。目前已签约未完工订单217.9 亿元，为2018 年全年营收的1.5 倍。考虑公司回款压力较大，资金仍偏紧，下半年新项目承接速度或承压。

风险因素：上游资金风险，房地产业增速不及预期，融资情况不及预期等。

投资建议：上半年营收、净利同比下降，经营现金流净流出增多。考虑上游资金偏紧的趋势较难缓解，公司回款压力或将持续，坏账计提高位，我们下调公司2019/20/21 年EPS 预测至0.19/0.20/0.23 元（原值0.29/0.33/0.39 元）。下调至“增持”评级。