业绩低于预期，维持“增持”评级

公司发布18 年年报，实现营收143.98 亿元，YoY+14.86%，归母净利润3.48 亿元，YoY-46.13%，低于市场和我们预期，主要原因1）坏账损失带动资产减值损失超预期（18 年同比增加3.84 亿元）；2）17 年由于出售子公司带来1.56 亿元的非经常性损益。作为公装行业龙头，公司将受益精装房比例的不断提升，同时在18 年低基数的背景下，19 年业绩有望走出低谷。我们预计公司19-21 年EPS 0.28/0.35/0.39 元，维持“增持”评级。

毛利率提升，净利率下滑，财务费用率显著提升

18 年整体毛利率为14.65%，同比增加3.09pct，主要因为收入占比最高（18年占比84.65%）的装饰施工毛利率同比提升3.1pct 至15.59%，我们认为可能与高毛利项目收入确认占比提高有关。期间费用率9.18%，同比上升2.00pct，其中财务/管理（包含研发）费用率分别同比上涨了1.70/0.27pct。

财务费用率的大幅提升与应收账款保理和应收票据贴现及手续费有关，同比增加了2 亿元。净利率同比下滑3.07pct 至2.21%，主要原因是资产减值损失/收入的大幅增加（同比上升了2.55pct）。坏账损失是主要增量，应收账款同比增加20.11 亿元至100.10 亿元。

经营性现金流承压，仍存改善空间

18 年经营性现金流净额4.49 亿元，YoY-57.27%，主要因为部分客户结算方式改为票据，应收票据18 年增加4.52 亿元，所以18 年收现比同比大降25.53pct 至80.13%。同时，18 年付现比也同比降低21.27pct 至76.81%，公司也放缓了对供应商的付款，部分以票据替代现金。

全装修比例提升，有效推进大客户战略

公司18 年新签合同211.54 亿元，YoY+47.39%。由于受到融资环境的影响，18H2 新签订单增速有所放缓（18H2 新签订单金额YoY-3.11%）。其中，住宅全装修比重达62.56%，相比较17 年占比提高了9.67pct，这与其他公装龙头公司趋势一致。相比传统公共空间，全装修订单具有较短的确认周期，所以其订单对后续业绩的指引性更强。公司为恒大地产精装房的最大供应商，18 年来自恒大的收入为70.05 亿元，占比达48.65%。同时，公司也有效推进大客户战略，重点开拓了罗湖区工务局、华润、融创、佳兆业、金地等其他政府主导项目和大型房地产商业务。

业绩有望走出低谷，维持“增持”评级

我们预计19-21 年EPS 0.28/0.35/0.39 元（原19/20 年预测EPS 为0.51/0.59 元），目前可比公司19FY 平均PE16.69X，考虑到18 年公司经营环境较为艰难，预计19 年公司财务/管理费用率将有所降低，资产减值将相应减少，19 年业绩有望走出低谷，考虑到公司装饰龙头地位及大客户战略持续推进，认可给予公司19 年23X-24XPE，对应目标价6.44-6.72元，维持“增持”评级。

风险提示：公装回款质量和速度低于预期，整体净利率下滑。