投资要点：

收入增速压力上升，成本与费用控制对盈利贡献大。71 家上市公司1H16 营业收入2060.7 亿元/+7.2%，比去年同期提升2.2pct，较一季度下降2.8pct；归母净利润321.6 亿元/+11.3%，增速同比提升7.5pct，环比下降3.9pct；毛利率58.68%，同比提升3.40pct；期间费用率21.07%，下降0.30pct；净利率15.61%，增加0.57pct；ROA 为6.05%，同比下降0.01pct；ROE 为9.15%，同比增加0.03pct；经营活动共产生现金流460.6 亿元，同比增长41.8%。总体看食品饮料行业增量和涨价压力都较大，通过结构升级间接提价成为主要途径，但在持续升级之后边际贡献递减。业绩改善更多依赖成本和费用控制。

各子行业看可选消费持续回暖，必需消费疲态依旧。上半年收入增速较快的子行业为肉制品（27%）、黄酒（20%）、白酒（13%），葡萄酒（-9%）、软饮料（-6%）和啤酒（-2%）下滑。利润增速较快的子行业为调味品（35%）、乳制品（20%）、肉制品（17%）和白酒（13%），啤酒（-23%）、黄酒（-20%）和葡萄酒（-6%）负增长。剔除猪价和奶价的周期波动，以及伊利和莲花的非经常性因素，我们认为可选消费品（如白酒）调整时间早（2012 年底）、幅度大（价格腰斩），需求端呈现企稳回升态势，近期涨价巩固向好趋势；必需消费品（如乳制品、肉制品、调味品、软饮料、啤酒）受经济形势和自身周期影响，景气度仍旧低迷，其中啤酒调整近三年已出现改善信号，华润、百威、重啤、珠啤业绩超预期。

内部分化加剧，强者恒强、弱者转型。过去几年多数食品饮料子行业相继出现调整，原因包括消费人群更替（高端白酒）、原料价格波动（乳制品、肉制品）、竞争态势变化（乳制品、啤酒）等。对比历史数据我们发现，经历调整后各子行业内部分化加剧，优质龙头企业竞争优势和市场份额稳步提升，经营稳定性、持续性向好，而劣势企业往往通过转型或者并购谋求突破。

投资建议：拥抱最好的（高端白酒）和“最差”的（啤酒）子行业。今年中报呈现的趋势与我们去年底发布16 年投资策略报告《节流优于开源，可选优于必需》观点吻合。从周期定位角度，我们认为高端白酒在底部右侧，啤酒在底部，肉制品、乳制品、调味品在左侧依次接近底部。建议坚定持有高端白酒，底部布局啤酒板块。价值组合：贵州茅台、五粮液、燕京啤酒；成长组合：重庆啤酒、金禾实业、双塔食品；国企改革组合：珠江啤酒、上海梅林、中炬高新。

主要不确定因素。经济下滑拖累消费、国企改革进度缓慢、食品安全问题。