主业工业园供热一体化服务，新迎江西国资入主。1、主营业务：公司主营工业园区热电联产及固废（污泥、垃圾）处置，在浙江、江苏、江西和山东均有布局，2020 年收购切入危废综合利用领域，2020 营收同比+13%至47 亿元，归母净利润同比-0.7%至3.0 亿元，21Q1 营收同比+12%至8.5 亿元，归母净利润同比+391%至1.2 亿元。2、国资入主：2020 年11 月原控股股东向水天集团转让19.94%股权，价格8.8 元/股，总价15.6 亿元，实控人变更为江西省南昌市国资委。2020 年12 月董事会全面年轻化，管理层7 名非独立董事中，70 后3 名而85 后有4 名，新任董事长万娇现年仅有32 岁，新管理层年轻有朝气，总经理是原公司董事长，深耕园区热电联产多年，经验丰富。

公司有望借助国资的资源和优势，促进江西区域业务发展。

2020 布局的变化：腾笼换鸟，多元布局。1）拆迁腾退，热电产能下降。为推进富阳高质量发展，2019-2020 政府陆续对公司富阳基地进行拆迁腾退，根据公司债券评级报告，装机合计减少17.25 万千瓦，供热能力减少1250吨/小时，减少盈利约1.3 亿元，对应补偿款22.16 亿元；2）投资收益贡献。

2020 投资收益1.4 亿元，联营企业三星热电贡献1.3 亿元，而其已于2019年腾退，我们预计收益或来源于拆迁补偿；3）原有基地持续增长。除富阳基地外，公司仍剩余多个热电联产基地，装机14 万千瓦，供热能力1395 吨/小时，2020 随着管网改造及用户拓展，贡献利润增量约0.1 亿元；4）收购拓展多元布局。近年公司陆续收购中茂圣源（热电）、铂瑞能源（热电）、遂昌汇金（危废处置），我们认为这些项目或陆续在21-23 年贡献利润增量。

2021：产能投产，多点开花。1）原有热电基地将迎产能利用率爬坡和新增产能双重红利，我们预计21 年供热产能增长360 吨/小时，有望贡献利润增量0.8-0.9 亿元；2）日处理1500 吨的垃圾焚烧厂有望2021 年投产，我们预计21-22 利润增量0.1 亿元；3）危废2020 年底新增处理产能5 万吨/年至6.7 万吨/年，考虑产能爬坡，我们预计有望贡献利润增量0.5 亿元；4）中茂圣源有望扭亏：所在园区主要承接和转移雄安新区优势企业，随着项目投产，产能利用率有望逐步提高，我们预计21 年有望扭亏，相当于减亏0.6 亿元；5）铂瑞能源旗下多个热电联产项目有望在21-22 年投产，逐步贡献利润增量，我们预计21 年整体盈亏平衡，22 年贡献利润增量0.5-0.8 亿元。

投资建议。我们预计21-23 公司EPS 分为0.52/0.70/0.90 元。可比公司2021PE16 倍，PB2.6 倍。我们认为，21-22 公司在建产能将迎投产潮，同时国资已入主，有更多优势拓展节能环保行业，因此给予公司21 年16-20 倍PE，合理价值区间8.32-10.40 元，2021 BPS 5.28 元，给予公司1.8-2.0 倍PB，合理价值区间9.50-10.56 元。综合考虑，合理价值区间为9.50-10.40 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：热需求下降，业绩拓展不达预期，管理层激励45%存在不确定性。