报告摘要

公司发展路线清晰，聚焦主业打造循环经济。公司自1996 年以承债方式兼并热电厂进入园区热电联产行业后，深耕富阳本部基地，打造固废（垃圾、污泥）处置协同发电及热电联产循环经济产业园样板。而后以自身多年项目管理经验，采取外延并购方式，先后收购5 个较大规模的园区供热项目，并购项目均在上市公司管理模式输出下取得了并购后业绩的较大增长。

多重业务探索后，逐步剥离低毛利非主营业务。除了公司主营的热电联产项目，公司于2011 至2014 年间分别以收购和设立的方式探索了轧钢、煤炭贸易、造纸、以及包装和纸板销售等非主营领域，自2015 年起逐步剥离主营非相关业务，明确提出未来聚焦环保行业，将致力于将公司打造成以固废处置为核心的环境治理综合平台。除公司目前“固废处理+热电联产”的主营业务外，公司2017 年与浙江大学合作开发出了二噁英在线监测设备，2018 年通过有限合伙基金投资进入锂电池回收行业，同样希望能在环保其余领域有所建树。

富阳之外的四大基地，未来改扩建预计新增供热能力620 吨/小时。公司除了富阳外，其余四大基地，均在近年完成了改扩建或者启动改扩建项目，四个项目预计将增加620 吨/小时的供气量，这将为公司提供未来的业绩增长点。除此之外，公司进一步深耕富阳本部，挖掘新增需求，公司近期与光大环保组成联合体中标杭州市富阳区循环经济产业园生活垃圾焚烧处置PPP项目，该项目投产后会成为未来公司新的业绩增长点。

公司盈利稳定，负债率低现金流状况良好。近三年富春环保的毛利率稳定在20%左右，盈利能力较稳定。公司2015-2017 年的资产负债率维持在37%左右，随着2018 年货币资金持有的增加，资产负债率下降到31.39%，资产负债率处于行业较低水平，风险系数小，不受当下融资难融资贵问题困扰。公司自上市以来，经营性活动净现金流一直处于净流入状态，现金流状况良好，资金运作有序，为公司的稳定发展注入强力保障。

投资建议

我们看好公司“固废处理+热电联产”的主营业务发展模式，预计公司 2019-2021 年总营收分别为39.40、46.09、53.02 亿元，归母净利润3.10、3.61、4.15 亿元，对应 EPS 0.35、 0.40、0.46 元，给予买入评级。

风险提示

1、并购标的业绩不及预期；2、上市公司因其它原因计提商誉减值；3、受环保督察影响下游客户生产情况不及预期。