投資概要

固廢處置+節能環保的發展戰略帶動業務結構持續優化，未來盈利能力有進一步提升空間；

技改升級+擴建將進一步擴大公司業務規模，降低運營成本，提升運營效率；-新技術研發+外延擴張加速爲未來業績增長帶來更大彈性；-管理層增持彰顯對公司長遠發展的信心；

固廢處置+節能環保協同發展

富春環保成立於2003年， 2010年在深交所上市，主營固廢處置（垃圾、汙泥）及供熱發電業務，公司通過燃煤以及垃圾、汙泥焚燒等固廢處置余熱利用實現熱電聯産。

2012-2017年間，在”異地複制”模式指引下，公司相繼收購了衢州東港熱電（51%股權），常州新港熱電（70%股權），富陽清園生態（60%股權），南通常安能源（92%股權），加上自建溧陽熱電，現已擁有五大産業基地，總裝機容量達286.5 兆瓦，蒸汽供應能力2500 噸/小時，垃圾日處理能力1000 噸，汙泥（含水量80%）日處理能力爲6700噸，汙泥處置規模國內領先。

受益於業務結構優化，盈利水平持續改善

2016年富春環保實現營業收入26.99 億元，相較2015年下降6.17%，主要因煤炭貿易業務大幅收縮，從2014年的16.85 億元降至2016年的4.07 億元，而清潔熱能-熱蒸汽（+40%）及清潔電能-電力業務（+30.5%）均實現大幅增長，二者收入貢獻達到62.8%。歸母淨利潤同比增長35.03%至2.45 億元，每股收益0.31元（+29.2%）。

2015年起公司主動調整業務結構，提高固廢及熱電聯産等高毛利環保業務比重，降低冷軋鋼卷及煤炭貿易等低毛利非環保業務比重，使得整體毛利率和淨利率於2015年開始大幅提升，2016年毛利率和淨利率分別提升至20.5%/11.4%，其中熱蒸汽及電力業務的毛利貢獻占比提高到90%，業務結構優化極大改善了公司盈利水平，在“固廢處置+節能環保”發展模式推動下，未來盈利能力仍有提升空間。

2017年業績再度提速，一季度實現營收7.93 億，同比增長20%，歸母淨利潤0.81 億元，同比增長83.7%，同時預告2017 上半年將實現歸母淨利潤60-80%的同比增長。這主要受益於一是在富陽基地全面實施《煤熱價格聯動機制》並上調供熱價格，二是下遊造紙、化工等行業形勢好轉，帶動公司供熱需求增長；三是公司新建項目逐步釋放産能。

技改升級+擴建擴增産能，外延擴張動力強

2016年公司啓動非公開發行股票計劃，擬募集資金9.2 億元，用於收購新港熱電30%股權、新港熱電改擴建項目、煙氣治理技術改造項目、燃燒系統技術改造項目及溧陽市北片區熱電聯産項目。新港熱電於2015/2016年分別爲公司貢獻淨利潤0.62/0.69 億元，盈利能力在五大基地中最爲出衆，收購剩餘30%股權可以進一步提升公司收入和利潤規模；燃燒系統技術改造項目完成後預計將新增0.18 億元收入，節省燃料成本0.12 億元；溧陽熱電基地預計將貢獻淨利潤0.56 億元。總體來說，募投項目完成後將爲公司貢獻重要業績增量，同時整體業務規模也將進一步擴大，盈利水平將得到進一步提升。在財務方面，公司資産負債率維持在低位，現金回流狀況良好，增發完成後財務結構還將進一步完善，在”異地複制”戰略指引下，預期未來公司將利用其資金及管理優勢持續進行外延擴張。

估值評級

綜合以上， 我們看好公司優化業務結構及技改升級的內生增長模式，以及異地複制的外延擴張模式，預測公司2017-2018年收入將分別達到32.93 億元、41.16 億元，淨利閏分別爲4.16 億元、5.47 億元，EPS 分別爲0.52元、0.69元（未考慮增發），給予其目標價15.6元，爲“買入”評級。（現價截至8月2日）　　

風險提示

下遊行業形勢變化；

外延擴張不及預期；

增發進度不及預期；