投资要点

聚焦“固废处置+节能环保”主业，收缩煤炭贸易业务。公司主要从事清洁电能和热能（垃圾、污泥发电和热电联产）的生产与销售、煤炭贸易和冷轧钢卷业务。公司主营热电联产的同时，将污水厂、造纸厂等企业产生的污泥和城市生活垃圾作为热电联产的燃料，并收取处置费。截至2016 年末，公司蒸汽产能达到2400 蒸吨/小时，总装机容量268.5MW，已形成垃圾处理能力1000 吨/天，污泥处置能力6000 吨/天。2015 年起，公司优化业务结构，收缩低毛利的煤炭贸易业务，进一步凸显了“固废处置+节能环保”主业。

量价齐升，存量项目盈利能力显著增强。公司热电联产生产基地主要包括公司本部、清园生态、东港热电、新港热电和江苏热电，分布于富阳、衢州、常州和溧阳。2016 年，下游造纸、化工等行业回暖，对蒸汽的需求增长，公司供气量952 万蒸吨，剔除清园生态、江苏热电后供气量653 万蒸吨，同比增长15.62%。2017 年1 月，公司开始实施新的《煤热价格联动机制》，并上调了供热价格。下游需求持续复苏加上供热价格上调，公司存量项目的盈利能力得到了显著增强。2017 年一季度公司营业收入同比增长20.01%，净利润同比增长83.67%，便是例证。

在建、拟建项目逐步投产，贡献业绩增量。公司在建项目包括溧阳市北片区热电联产项目（由江苏热电负责实施）、新港技改扩建项目和东港二期扩建项目，并拟建常安能源项目。在建、拟建项目全部投产后，将合计增加1000 蒸吨/小时供汽装机和63MW 发电装机。公司产能进一步扩充，老项目技改后运行效率提升，都将为公司贡献业绩增量。

充足现金流+低资产负债率，支持外延扩张。公司上市以来积极通过并购方式推进“固废处置+节能环保”循环产业模式的异地推广与复制。2012 年、2013年和2015 年，公司分别并购了东港热电51%股权、新港热电70%股权和清园生态60%。2014 年，江苏热电收购了溧阳市昆仑热电有限公司异地重建的热电联产项目及相关资产。公司拟非公开发行不超过1.59 亿股，募集资金总额不超过9.2 亿元，募投项目之一就是收购新港热电剩余30%股权。截止2017年一季度末，公司资产负债率42.66%，假设公司按市价平价发行，增发完成后，公司负债率进一步下降到36.33%。公司充足的现金流和较低的资产负债率足以支持公司持续外延扩张。

投资建议：首次覆盖给予增持评级！我们预计公司2017~2019 年备考净利润分别为3.98 亿、4.60 亿和5.22 亿，假设公司按市价平价发行，当前备考市值104亿，对应估值26、23、20 倍。公司收缩煤炭贸易业务，盈利有望持续改善；热电联产业务量价齐升，在建项目逐步投产保证增长，现金流稳健+低负债率支持外延扩张道路；加大研发投入布局环境监测业务；首次覆盖给予增持评级！

风险提示：项目投产进度低于预期。