富春环保主业并购有10亿净利润潜力，2019年底200亿市值折现至2017年底，有150亿市值的确定成长空间。自2012年以来，公司几乎每年都有以自有资金完成的新项目并购，且项目在并购2-3年内均实现了利润大幅增厚。

从盈利稳态对应的PE 估值来看，富春环保收购热电项目的估值仅为6-8 倍，故对业绩的增厚极为明显。公司目前在手现金充沛，资产负债率也还较低，以自有资金并购增厚业绩的潜在空间仍然很大。我们从现金流量表及资产负债表出发，对公司的利润表成长潜力进行了重构，在最中性假设下（60%负债率水平、9 倍PE 估值收购），2020年公司可完全凭自有资金并购实现10.1亿归属净利润规模，20 倍PE 估值，则2019年底可达到200亿市值，按极限每年15%折现率，折现到2017年底，公司可达150亿市值。

富春低PE 收购模式成功的关键——资金折价。热电业务良好的现金流状况、以及公司极低的负债率水平，是公司收购扩张的资金基础。而在充沛现金流的基础上，富春环保还拥有较低的资金成本，我们对富春环保历年来的有息负债和财务费用进行分析测算，可以得到公司历年资金成本约4.5%左右利率水平，仅略高于10年期国债利率，属于较低的资金成本水平。

富春低PE 收购模式成功的关键——管理层折价。在资金充沛且成本低的基础上，可实现低PE 收购热电资产的必要条件则是收购标的的管理层折价，对应到富春则是管理溢价。从公司历史收购中可以看到，在富春收购完成后，通过管理进驻、技术改良，项目实现了盈利能力提升及利润快速增长。正是因为富春环保的管理层加持可以提升收购项目的盈利能力，富春环保才能够实现低PE 估值的项目收购，而这也是单纯拥有资金优势的企业所不具备的。

投资建议：主业凭自有资金并购扩张可达的年底150亿市值仅是富春环保目标市值的下限，公司在传统主业之外，也在研发储备新技术、酝酿新业务，环保新业务领域的涉足，将带来更多市值提升空间。我们先按目标市值150亿元，对应目标价18.8元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新项目投产进度偏慢；新业务拓展进度低于预期。