我们从现金流量表及资产负债表出发，对公司的利润表成长潜力进行了重构，在最中性假设下，2020 年公司可完全凭自有资金并购实现10.1 亿归属净利润规模。公司长期空间明朗，目前估值合理，资本运作有望加速，首次“强烈推荐”。

业务发展迎来向上拐点之一：主业空间的利润表重构。2017 年公司主业将迎来量价齐升的乐观形势，促进收入和利润的大幅增长。此外，富春环保自2012年以来每年都有以自有资金完成的新项目并购，从更长远的未来来看，公司目前在手现金充沛，资产负债率也还较低，以自有资金并购增厚业绩的潜在空间仍然很大，以强大现金流为基础的并购模式持续推进，将保障公司主业持续增长。我们从现金流量表及资产负债表出发，对公司的利润表成长潜力进行了重构，在最中性假设下（60%负债率水平、9 倍PE 估值收购），2020年公司可完全凭自有资金并购实现10.1 亿归属净利润规模，持续增长有保障。

业务发展迎来向上拐点之二：业务结构的优化。煤炭、冷轧薄板等低毛利业务占比的持续下降，促进了公司综合盈利能力的提升。2014-2016 年，公司综合毛利率由11.0%提升至20.5%；净利率由5.9%提升至11.4%。且从公司战略来看，煤炭、冷轧薄板等低毛利业务还将持续收缩，未来业务结构将继续优化，盈利能力持续提升。

业务发展迎来向上拐点之三：研发储备新技术、酝酿新业务，提升业务估值。富春环保子公司中有一家全资子公司为浙江富春江环保科技研究有限公司，主要从事技术研发和服务。目前，公司也正研发储备新技术，酝酿新业务。而环保新业务的开拓，将为公司估值带来提升空间。目前公司的新技术研发中，已取得阶段性成果的应属与浙江大学合作研发的二噁英在线监测系统。

管理运作迎来新气象：管理层更迭注入年轻新活力；资本运作推动将更加积极。2016 年3 月16 日，公司原董事长吴斌因工作变动原因辞去董事长职务，公司副总张杰担任董事长，管理层发生变更。管理层更迭为富春环保公司注入了年轻活力。此外，从张杰先生简历来看，其在商务管理、以及资本运作推动上均有丰富经验，上任后已开始加速推动公司资本运作及新业务拓展。

投资建议：短期来看，公司已有项目产能继续扩大、产能利用率提升，以及供热价格上涨三方面积极因素将促进2017 年业绩大幅增长；中期来看，公司拥有充沛在手现金、资产负债率还有较大提升空间，仅凭自有资金就拥有持续并购成长的潜力；长期来看，公司在传统主业之外，也在研发储备新技术、酝酿新业务，环保新业务领域的涉足，还将带来估值的提升空间。我们预计，公司2017 年和2018 年预计将实现归属母公司净利润为4.5 和5.9 亿元，考虑公司2020 年10 亿净利润的潜力，给予远期15 倍估值，对应目标市值150亿元，按目前股本7.96 亿对应目标价18.8 元，首次给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新项目投产进度偏慢；新业务拓展进度低于预期。