国际原油供需宽松,但地缘政治因素和成本将支撑油价长期处于高位。全球原油供需偏宽松,但地缘政治扰动呈现小冲击、高频度的特点。未来一段时间内,国际原油价格可能受此影响在供需决定的价格中枢之上维持一定溢价。成本端,全球油气资源开发从常规向非常规、深海区域挺近,结构上决定了油气资源开发的成本将持续上升;此外,人力等成本上升也将支撑油价维持高位。

高油价背景下,民企海外并购涌现。2013年,国际油气并购呈现小额多笔的特点,且该趋势在2014年可能延续。中国民企开始积极参与到小额并购中,成为一支新兴力量。具体包括正和股份、宝莫股份、美都控股、金叶珠宝等。民企参与海外资源并购主要原因包括:1)国际原油价格维持高位,上游勘探开发盈利可观;2)部分公司寻求产业链延伸和业务拓展;3)其他传统行业公司进入油气领域寻找新增长点,恰逢国际石油公司处置“非核心”资产,以及部分资源国对于吸引外资采取了更积极的政策。4)部分企业参与海外油气市场,为未来能够参与国内油气勘探开发做准备。

从NPV估值看上市公司并购对价合理性。并购中常用的估值方法包括两种:基于储量的估值、基于现金流的估值。发达国际油气资产交易的定价通常以现金流为基础,单位储量收购成本指标仅作为参考。美都控股收购的WAL公司总资产的NPV价值为9.8亿美元,低于公司给出的估值结果(10.5亿美元),高于支付对价5.35亿美元。正和股份收购马腾项目95%权益的NPV值6.2亿美元,略低于公司给出的估值结果(6.9亿元),高于支付对价。金叶珠宝收购的ERG资源权益价值4.6亿美元,高于支付对价。

四维度对比上市公司,推荐美都控股、正和股份。通过风险、成长性、估值合理性和整合效应四个维度进一步对比上市公司并购资产后的优势。结果显示:1)正和股份风险最低,美都控股其次,金叶珠宝、海默科技、恒泰艾普居后;2)美都控股、金叶珠宝成长性均较高,海默科技、正和股份居后;3)美都控股、正和股份、海默科技价值评估相对合理,金叶珠宝居后;4)几家公司整合效应均一般,美都控股、正和股份稍好,金叶珠宝居后,油服公司因为大部分为收购少数股权亦居后。

风险因素:原油价格大幅下跌的风险;收购资产实际可采量明显低于2P储量的风险;资本开支超预期的风险;资源国财税政策发生变动的风险;文化差异等导致难以整合的风险;持续收购预期落空,或后续收购价格偏贵的风险。

投资策略。诸多民营企业转型油气上游勘探开发,A股市场形成“油气勘探开发”板块,在原油价格长期维持高位给项目带来的较好盈利前景的背景下,我们看好相关上市公司转型油气资源勘探开发产业。首次给予油气勘探开发板块“强于大市”的投资评级。投资标的方面,美都控股兼具低风险、成长性优势,关注其“增发+并购”滚动开发模式,首次给予“买入”评级。正和股份是低风险的选择,其与能源基金合作打开未来想象空间,首次给予“增持”评级。金叶珠宝考虑前期投入较大,且估值较高,首次给予“持有”评级。