投资建议

三季度回顾：3Q 沪深300 涨跌幅-6.8%，家电以-6.4%微幅跑赢；其中6、7 月均跑输、8 月跑赢。我们中期策略认为三季度平淡，四季度看好；8 月下旬起开始强调白电龙头已调整到位，悉数上调格力美的海尔评级为买入；家电板块走势与我们判断一致。中报前我们重点推荐中报业绩优良、估值相对低的公司：格力电器、兆驰股份、老板电器；8 月底强调海尔、格力、美的（停牌中）股价调整到位后的买入机会。国金家电月度组合自年初以来的组合累计绝对收益已达32%，相对大盘的超额收益达到33%、相对行业的超额收益达到26%；其中第三季度分别为2.6%、9.3%、8.9%。

行业策略：四季度总体维持“增持”评级。分月来看，我们认为家电板块10月会因三季报利润增速继续明显好于全部A 股而有相对收益；11、12 月或因前期相对收益以及市场对家电下乡政策退出的担忧而相对回调，但届时又将是投资者买入家电股的好机会，至1Q13 收获估值切换的上涨空间。

个股推荐：4Q 我们继续重点推荐竞争力突出且估值最低的格力电器、青岛海尔，品牌竞争力强、发展战略清晰、细分行业及公司均处在较快成长期的老板电器，今明两年受益于液晶电视代工比例上升及LED 业务快速增长而业绩快速增长且低估值的兆驰股份，估值低且有向上弹性、市值小、改善空间大的华帝股份；另外还建议关注下半年业绩改善明显、但前期因爱国情绪而股价回调的合肥三洋，低估值、竞争力扎实的海信电器，今年业绩增速与估值均触底、未来当业绩增速上升能带来估值弹性的阳光照明、三花股份，以及PB/PS 均触底、4Q 面板业务盈利有望改善的TCL 集团。

10 月配置组合：格力、海尔、老板、兆驰、华帝各20%。

行业观点

销量增长--二、三季度内需降幅收窄程度低于预期，四季度行业增速料有所反弹，但难改全年个位数下降的结果；预计2013 年行业增长会较今年好转。我们测算大家电内需约七成与消费信心相关、约三成与房地产成交量挂钩；由于今年消费信心因国内外宏观经济屡屡低于预期而受挫，春节后地产回暖带动的家电需求尚未显现；再加上3Q 出口并未现改善趋势、增速反不及2Q；因此估计前三季度大家电销售均为个位数负增长，4Q 在去年同期因去库存而导致的低基数和地产滞后拉动、节能补贴政策效果体现下有望实现5-15%的正增长，但仍难改全年销售个位数下降的结果。本次我们进一步小幅下调了大家电全年销量预期（除冰箱），预计空调总销量增速-2.7%；冰箱总销量增速-2.8%；洗衣机总销量增速-0.5%；电视机总销量增速-3.6%。其他细分行业厨卫电器相比较而言景气度最高，小家电内销依然低迷但出口订单有好转，荧光灯产量2Q 增速反而由正转负。展望2013 年，我们认为行业增长会较今年好转，主要因家电需求中存量更新占一半以上，新增需求还有生活水平提升/城镇化/人口红利和补贴政策支持，因此2013 年除对冰箱内销增速预计仍将下降以外（主要因为连续几年家电下乡政策刺激形成了过大销量基数），其它大家电都有望个位数增长。

盈利能力--四季度有望保持稳定；全年白电提升、黑电略降。一方面经济下滑使大宗原材料价格下降，白色家电原材料成本前三季度降幅10-15%；另一方面产品升级和价格战缓和使产品均价并未随成本下降而下降；因此使白电企业的盈利能力在行业需求不佳的情况下净利润增速明显优于全部A 股公司（2012 年中期全部A 股利润增速-0.5%，白色家电板块利润增速+17%）。而黑电的竞争格局尚在变化，价格战比往年激烈，使均价下降幅度大于成本下降幅度，前三季度行业毛利率逊于同期。展望四季度，白电原材料价格降幅或将缩小到零，但企业会有1-3 个月的提前采购，而且产品升级（节能补贴产品占比提高）有助于均价提升；黑电面板价格不会上涨，虽然产品均价有下行压力，但节能补贴节省了企业的销售费用；因此，黑电、白电四季度盈利能力都有望持续。其他细分行业中，厨卫电器集中度不高，企业在扩大规模过程，盈利能力有所损失。在行业需求不振的情况下，配件企业盈利能力下降明显。小家电及炊具受经济影响也盈利能力下降。

政策面--家电下乡退出对农村需求影响不必过于担忧；节能补贴效果还有增强空间。市场可能会担心今年年底和明年年初的家电下乡政策退出会影响行业未来增长，我们认为这里存在着预期差，龙头公司业绩并不会因此受到影响。一方面，家电企业早已为政策退出做准备，现在非家电下乡产品已经占企业对农村市场销售的大部分；另一方面，在今年11 月底退出前，或见短期的挤末班车效应，这也使得政策退出对整个四季度农村需求影响有限。节能补贴产品8 月起占比上升，尽管不能对销量的拉动期待过高，但265 亿补贴额确能为企业节省促销费用，从而有利于企业的盈利能力，尤其是对有附加值有溢价力的品牌。

竞争格局--弱市下不乏企业亮点，优秀企业抢夺市场份额。今年行业销量下降，一改过去今年行业两位数增长的趋势；龙头公司中美的电器因战略调整而收缩规模，二三线品牌也频现收入下降；而以格力、海尔、老板电器为代表的优秀企业逆势增长，市场份额弱势扩张。其中市场份额高、溢价力强的品牌还可以更大程度地享受到成本下降带来的利润空间提升，利润份额提升幅度更大于销量份额提升幅度。在行业需求没有明显改善的情况下，未来优秀龙头企业份额提升的趋势不变。

三季报强者恒强和部分公司业绩改善是看点：我们预期中报优良的公司在三季报将依然业绩优良，如第三季度净利润兆驰股份继续增长约50%、格力电器和老板电器继续增长约30%、青岛海尔继续增长约20%。部分领导企业在去年第三季度甚至今年上半年因去库存或大力度促销而影响同期收入增速或利润率水平，三季度同比或环比净利润增速出现比较明显好转，如美的电器同比、环比均有望好转（但好转程度还是略低于预期）、苏泊尔环比好转（预期内）、合肥三洋同比、环比均有明显好转（略超预期）、华帝股份环比好转（有略超预期可能）。还有一部分利润率改善的：华意压缩、澳柯玛，但估值依然吸引力不大。详细的三季报前瞻请关注我们节后专题报告。