22 年及23Q1 收入利润延续较快增长，ROE 回升22 年CS 建筑板块营收同比+10.2%，归母净利润同比12.2%（vs 21 年收入增速18.5%，业绩增速-2.4%），营收在21 年高基数基础上快增，归母净利增速回正并快增。22 年板块业绩增速高于营收增速，差值为1.97pct，较21 年上升22.8pct。负债率提升带动22 年板块整体摊薄ROE 提升0.3pct至8.1%，22 年板块资产负债率同比升 1.1pct 至74.9%，央企降杠杆/民企加杠杆趋势延续，净利率及周转率均小幅下降，我们推测为疫情阶段性影响。

建筑央企降杠杆告一段落，同时疫后建筑央企利润率或逐步修复，ROE 有望进一步上行。23Q1 建筑板块营收/归母净利润增速为7.9%/9.5%，毛利率9.4%，同比下降0.02pct，板块净利率3.0%，同比降0.04pct，利润率同比下降幅度均有所收窄（vs 22 年全年毛利率10.82%，同比-0.55pct，净利率2.74%，同比-0.11pct），预计板块基本面向上趋势有望延续。

22 年费用管控成效持续显现，经营性现金流大幅改善22 年建筑板块整体毛利率10.8%，同比-0.5pct，整体净利率2.7%，同比-0.1pct，板块盈利能力仍有所承压。22 年 板 块费用率6.2%，同降0.1pct，其中 销 售费用率基本持平， 管理/ 研发/ 财务费用率同比变化-0.1/+0.1/-0.1pct，减值损失占收入比重下降0.2pct 至1.1%，费用控制有力且减值损失影响减小或反映21 年建筑企业计提地产业务减值已较充分，后续影响边际趋弱。22 年板块经营性现金流净额同比多流入1,375 亿元至净流入2,092 亿元，或主要源于地产业务负面影响减弱及建筑企业加强项目管控改善现金流效果显现。

大基建、国际工程、化工工程稳健增长，地方国企盈利能力较强22 年化工工程/ 国际工程/ 大基建/ 中小建企子板块收入增速分别为15%/7%/8%/7%，归母净利增速分别为17%/70%/6%/16%，收入利润均稳健增长。22 年钢结构板块归母净利同比下降12%，盈利能力较多承压，23Q1景气边际向上（鸿路钢构23Q1 收入增速+42.6%，业绩增速+20.2%），中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力（四川路桥23Q1 业绩增速+32.6%）。22 年国际工程、中小建企毛利率与净利率明显改善（毛利率分别yoy+0.1/0.5pct 至13.9%/11.0%； 净利率分别yoy+1.3/0.4pct 至4.1%/3.3%）。现金流角度，除钢结构与园林工程，其余子板块均实现CFO净流入。（CFO 净额-投资支付现金）/营收指标来看，大基建、园林、中小建企三个板块指标均为负值，预计下游资金链较为紧张。22 年钢结构/化工工程/设计咨询板块长期有息负债占比稳中有升，负债结构有所优化。

重视国企改革+“一带一路”催化基本面向上及行情推演23 年国资委考核新纳入ROE、营业现金比率作为指标，国改更注重发展质量。“对标世界一流”行动加快推进，央国企转型、国改等，发展路径向万喜进阶，预计十四五可期待基本面及ROE 持续改善。23 年恰逢“一带一路”倡议提出十周年与第三届“一带一路”国际合作高峰论坛（拟），带路需求景气向上。我们建议沿三主线寻找投资标的：1）低估值：中国特色估值体系下利好央企蓝筹中国建筑、中国中铁、中国交建、中国铁建等，高弹性地方国企四川路桥、陕西建工、山东路桥，关注安徽建工、北新路桥等，此外重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐北方国际、中材国际，关注中钢国际、中工国际；2）建筑+：与新能源相关的中国电建、中国能建、苏文电能（与环保团队联合覆盖）、江河集团等；与化工相关的中国化学、三维化学、东华科技等；3）专业工程：推荐钢结构（鸿路钢构、利柏特），其余与民生相关的粮食安全（中粮科工）（和中小市值&农业组联合覆盖），建议关注供热节能（瑞纳智能）、半导体洁净室（亚翔集成、圣晖集成）等细分赛道。

风险提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，“一带一路”需求恢复不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。