核心观点：
中国快递行业：二元市场以中低端为主流，加盟网络打造极致性价比。
中国快递行业呈现以中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构。
为满足电商客户极致性价比的寄递需求，中低端赛道不断打磨加盟网络的供给形式，在表内自营资产投资和表外网络资产管理形成护城河。
表内资产：资本周期尾声，供需格局反转。加盟快递企业的表内直营资产以土地、厂房、设备、车队为主，总部针对再投资的并驱争先自2017 年启动，于2021 年达峰，头部快递企业基本完成直营化、自动化改造，行业进入产能爬坡期。在需求增长强劲的背景下，预计供需再平衡需要4 年时间，2025 年实现产能利用率达峰，行业盈利中枢也有望逐渐从震荡走向稳定。
表外资产：网络优化中途，长期仍有空间。加盟快递企业的表外网络资产由数千个一级加盟商和数万个二级网点构成。加盟网络不仅决定最后100 公里的服务和时效质量，也会影响全网运营成本。以中通为代表的龙头公司加强对网络资产的投建和管理，探索网点直发（减少分拨中转次数和缩短履约距离，优化干线运输路由）和网点直派（降低小哥派件工作量，提升末端派件效率）等降本增效手段。表外网络优化有望接力表内自动化趋势，进一步打开产业降本和产品分层的可能性。
投资建议：长期推荐强者恒强龙头，短期把握边际反转个股。向后展望，快递行业处于供需格局反转发展阶段中，供给侧行业/企业资本开支均达峰，需求侧电商平台变革接力小件化趋势，行业业务量增长韧性十足。电商快递行业投资方向分为长、短逻辑，长逻辑方面，供需反转支撑下，企业更注重表外资产建设，推动收入端分化和提升单票盈利能力，长逻辑推荐中通快递（02057.HK/ZTO.N）、圆通速递；短期来看，价格战趋缓已是趋势，得益于网络修复带来单票成本快速下滑，份额持续追赶的快递品牌单票利润已有边际反转趋势，未来业绩进一步修复值得重视，短逻辑推荐韵达股份、申通快递。
风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。
