核心观点

1）新一轮库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振，会持续到2025 年下半年。我们的核心策略是拥抱外部的不确定性，更多的是寻找地缘政治风险溢价资产。航运超配、铁路增配、公路港口平配，快递或迎双期叠加底部机会。

2）集运：百年未有大变局下，去中心化趋势越发明显，大面积的航路重构，叠加需求超出市场预期，重视行业大机会。

3）油运：有望走出库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段。

4）铁路公路：重视高铁网络价值，提速背景下运距及票价均有上调空间；息差依然是驱动高速公路行业长期上行的趋势变量。

5）快递：产能周期叠加终端变革催生格局分化，低估值带来左侧投资机会。

摘要

市场没有对新常态和百年未有之大变局做出更深刻的反思。目前来看新常态对投资的指引是降低预期回报率，百年未有之大变局对投资的指引是拥抱地缘政治风险溢价资产。因此，我们的核心策略是拥抱外部的不确定性，更多的是寻找地缘政治风险溢价资产。航运属于典型的地缘政治风险溢价资产，依然属于我们超配品种；铁路由于结构性旅游流增长同时脱敏于外部环境，内部确定性强具备增配空间；公路港口属于业绩低波动，收息红利资产，可以平配。

新一轮库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振。中美库存周期深刻影响A 股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去库存，整体A 股表现相对较弱，特别是中国房地产周期退化以后，海外的库存周期与朱格拉周期对A 股整体走势影响很大。从当下看，新一轮补库周期会持续到20 2 5 年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到2025 年下半年。

因此，在共振期出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。A股仍然会有韧性。

集运：供需反转背后全球地缘政治经济重构，重视行业大机会市场普遍认为2006-2007 年是集运大牛市，但2006-2007 年其实是干散货与油运的大牛市。真正的集运牛市是从2001-2005 年的，2004 年东方海外国际业绩达到6.17 亿美金高点、2005 年为5.76 亿美金，期间东方海外国际股价涨了近20 倍。得益于欧美补库周期和中国加入WTO 以后带来的贸易航路重构，集运公司业绩爆炸式增长。二战后全球的经济贸易中心以欧美为主，在70 年代以后逐步转移至亚洲四小龙，2000 年以后转移至中国，以此完成了全球贸易中心的东移进程，由此也带来了全球航运中心的东移，日本、韩国、中国台湾、新加坡等都诞生了当时如日中天的集运公司。百年未有之大变局下，去中心化趋势越发明显，制造业在关税壁垒下开始在全球范围内重新选址，带来大面积的航路重构，叠加欧美新一轮库存周期开启，集运的需求超出市场预期。从出口到出海，中国也必将诞生具有全球竞争力与影响力的跨国公司。中远海控、东方海外国际、海丰国际具备优良基因与实力，抛开短期地缘政治因素带来的脉冲扰动，把握长期行业发展趋势。

油运：需求多因素博弈，供给增长受限，油轮市场震荡行情走势有望走出2014-2016 年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC 的供需差或将由2023 年的3.49%拉大至2024 年的6.26%。油运板块是我们认为交运行业中最具值博率和赔率的板块。继续维持中远海能港股“买入”评级。

铁路公路：铁路、公路：重视高铁网络价值，提速背景下运距及票价均有上调空间；息差依然是驱动高速公路行业长期上行的趋势变量

考虑到代表无风险利率的美债收益率下降，高股息的铁路、公路板块投资价值凸显。同时，港股股息率普遍维持在6%及以上，高于A 股股息率的4%左右，港股表现或好于A 股。旅游流仍然是客流表现最亮眼的，预计2024 年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖，继续维持皖通高速、京沪高铁、广深铁路“买入”评级。

快递：产能周期叠加终端变革催生格局分化，低估值带来左侧投资机会。

快递行业已由成长期向稳定期转变的“供给为王的新周期”，2024 年底到2025 年初将是快递市场格局重塑的关键时期，2024 下半年需求减弱及超预期降本会造成短期价格消耗竞争，但迎来的新一轮产能周期扩张期和直链化等终端变革是快递板块加速重构快递行业同质化服务出清的分水岭。快递板块2023-2024 年PE 估值倍数中枢回落到15x 左右，通达系估值水平仅有12x-13x，因此建议关注具备持续投入产能并拥有造血能力、推进终端模式变革或存在较大边际改善的公司。维持中通快递和申通快递“买入”评级。

跨境物流：跨境电商物流景气度仍然存在，关注产业链条的利润分配。

专线 （时效+价格综合优势）和 三方海外仓（资源获取与合作成本难度低） 模式优势逐年凸显。1）直邮模式：首先利好航空运力资源直接供给方，如拥有全货机资源的顺丰控股和圆通速递及东航物流等腹仓航司。

其次利好具备整合资源，以轻资产模式运营并形成壁垒的运力侧货代公司，如华贸物流及中国外运。2）海外仓模式：海外仓近年来蓬勃发展，欧美日等国家成为海外仓布局重地；三方海外仓的核心价值环节在于海外仓储和尾程配送，海外仓储壁垒在于拿仓能力和仓库运营效率。第三方海外仓行业已经度过跑马圈地扩张期， 建议具备科技实力的头部公司或资产持有公司，如京东物流及菜鸟网络。其次建议关注现阶段国内屈指可数具备海外最后一公里尾程配送的极兔速递。

风险分析

1）俄乌冲突演变超出预期

俄乌冲突演变存在超出预期风险，若演变为全面战争，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。

2）燃油成本大幅度上涨

受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治风险或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、M GO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

3）全球宏观经济复苏不及预期

地缘政治冲突升级、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下，全球经济复苏不确定性依然存在，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期，届时全球物流运输需求或大幅下降。

4）高铁建设速度不及预期

近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。

其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。

2016-2019 年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响5）电商快递需求增长低于预期

快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。回顾2020 年，经历了新冠疫情短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。

6）快递行业价格战愈演愈烈

当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风　　险。

7）劳务用工成本提升超出预期

快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收入的相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。