本报告导读：

我们认为消费进入转折时代，包括食品饮料在内的消费品公司ROE 将从净利率和资产周转率驱动向财务杠杆和运营效率驱动转变。

投资要点：

投资建议：参 考海外消费品公司发展历程，我们认为，未来以下几类消费品龙头将保持持续稳定增长：1）经营的品类长周期稳定、竞争格局边际改善，建议增持：饮料龙头东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股、农夫山泉，调味品龙头海天味业；2）行业已充分竞争、格局稳定，制造优势明显、具有出海能力的赛道龙头。3）具有极强的品牌力、以供给决定需求。4）顺应性价比等消费趋势，逐步出现的平价消费龙头，但尚需经历历练和培育壮大的过程，建议增持：

三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子。5）具有出海和持续产品创新的能力、能够把握创新品类的发展机遇的头部企业。

消费品公司ROE 的驱动力将出现重大转变。与欧美日对比看，中国消费品公司的高ROE 主要来自于较高的净利率和资产周转率，源于中国公司在国内单一市场需求高增和人工成本红利阶段通过扩品类、拓渠道、提价格提升经营杠杆，实现了较高效率和盈利能力，而权益乘数则明显低于欧美日公司。参考欧美日等消费品发展历史，我们判断中国消费品行业当前处于转折的前期调整阶段，将经历“减脂增肌”过程，从ROE 角度拆解，我们认为这一阶段消费品企业在国内单一市场成长红利趋弱、人工成本费用上升的作用下，其净利率及资产周转率将会出现边际下行，中长期看将逐步进入稳定阶段，经营管理能力沉淀之后的优秀企业有望通过财务杠杆和运营效率的提升，实现ROE 回升，同时有望逐步提升分红率，彰显投资价值。

估值端看，本轮行情由分母端主导，确定性享受溢价。复盘历史A股此前三轮牛市，2006-2010 年周期品“五朵金花”行情为代表、2014-2015 年分子分母共同驱动、2019-2021 年白马股行情，分子端贡献均较为显著，而本轮红利投资主要由分母端主导，给予确定性估值，分子端影响权重较低。食品饮料尤其白酒等板块相对具有顺周期属性，当前市场风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，从短期板块交易维度看，成长性对估值的影响权重下降，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度。

出海、平价、创新是企业应对之径，消费转折期孕育结构性机会。

参考日本消费品龙头穿越周期经验，出海、平价消费、创新及多元化是我国消费品公司的可借鉴路径，通过这些路径，日本消费品行业涌现出一批业绩和股价逆势走强的龙头企业。但企业的转型及能力培育需要一个过程，以日本平价消费龙头为例，其起步和腾飞并非一蹴而就，而是在宏观环境转变后数年乃至数十年才逐步壮大。

风险提示：宏观经济波动加大；市场竞争加剧；食品安全风险。