赣锋锂业发布年报，2024 年实现营收189.06 亿元（yoy-42.66%），归母净利-20.74 亿元（yoy-141.93%），扣非净利-8.87 亿元（yoy-133.16%）。其中Q4 实现营收49.81 亿元（yoy-31.67%，qoq+14.87%），归母净利-14.34亿元（yoy-34.86%，qoq-1294.81%）。业绩表现符合业绩预告（亏损14-21亿元）。考虑到公司在行业底部持续扩张上游优质资源和中游冶炼产能，待行业景气反转有望获得较大业绩弹性，维持增持评级。

虽产销同比增长，但难以抵抗行业下行

2024 年业绩由盈转亏主要因：1）锂价同比大幅下滑，据Wind，碳酸锂24年价格同比下降65%；虽然公司出货量同比增加，锂盐产销分别为13.0/13.0万吨，同比分别+25%/27%，但盈利能力下降，锂产品毛利率仅10.47%，yoy-2.06pct；2）Pilbara Minerals Limited（PLS）等金融资产的股价跌幅较大，公司产生较大规模的公允价值变动损失（最终约14.8 亿元）；3）对存货等相关资产计提了资产减值准备，合计计提资产减值4.2 亿元。

上游资源、中游冶炼同步扩张

资源端：Cauchari-Olaroz 项目24Q4 单季产出已达约85%的名义设计产能，2025 年生产计划为3 万-3.5 万吨 LCE；2025 年2 月Mariana 锂盐湖项目一期年产2 万吨氯化锂生产线正式投产；Goulamina 锂辉石项目一期已建成投产，2025 年将逐步释放产能，一期产能50.6 万吨锂精矿，二期产能可扩建到100 万吨；松树岗钽铌矿项目已获采矿许可证；蒙金矿业预计2025年完成产能爬坡并逐步达产。冶炼端：24 年丰城赣锋一期年产2.5 万吨氢氧化锂项目产能爬坡并逐步实现达产；四川赣锋年产5 万吨锂盐项目于2024 年年底建成并投产，预计2025 年将逐步释放产能至最优水平；青海赣锋一期年产1000 吨金属锂项目已建成正在生产线调试阶段。

盈利预测与估值

鉴于锂价下行幅度超预期，我们下调公司业绩预期，预计公司25-27 年EPS分别为0.32、0.90、1.71 元（25-26 年分别较前值-29%/-17%）。可比公司25 年Wind 一致预期PB 均值为1.42 倍，考虑公司在行业底部上游资源及中游冶炼同步扩张，待行业景气反转有望获得较大业绩弹性，给予公司25年1.77 倍PB，25 年BPS 20.88 元，公司近3 个月A/H 平均溢价率为78%，基于 25 年3 月28 日港元兑人民币汇率0.92，对应A/H 目标价37.01 元/22.62 港元，均维持增持评级。

风险提示：公司产能扩张不及预期，锂价超预期下跌。