公司发布2024 年业绩预告，预计24 年归母净亏损45-52 亿元，其中24Q4归母净亏损40-47 亿元，低于我们预期的盈利3.6 亿元，主要系技术迭代导致PERC 产能计提资产减值准备大幅增加，以及美国对东南亚四国双反初裁落地导致对美国出货量下降所致。考虑到美国新能源政策存在不确定性，或影响公司未来在美国市场的拓展，导致出货量存在下降风险，低于前次预测，因此下调25-26 年归母净利润预测为27/44 亿元（前值40/50 亿元）。

公司基本面已筑底，但短期或缺乏明显催化，下调为“增持”评级。

美国新能源政策存在不确定性，或影响下游需求美国时间1 月20 日，特朗普签署《释放美国能源》行政令，要求所有联邦机构暂停IRA 方案下的资金发放，并审查相关补贴、贷款及其他拨款。IRA方案通过ITC、PTC、制造补贴等多方面助力美国光伏产业发展，暂停资金发放或导致光伏项目停滞，抑制下游装机需求。公司24 年国内市场或难以盈利，美国市场贡献主要利润。考虑到美国新能源政策存在不确定性，或对公司美国市场拓展和盈利能力造成不利影响。

国内市场复苏可期，加速新兴市场布局

行业自律效果逐步显现，自年初以来，硅料、硅片、电池片等环节价格均实现上涨。考虑到25 年国家电网投资或超6500 亿元，充分支持消纳改善；分布式光伏市场化交易进展温和、明确项目新老划断，有望提振分布式光伏开发意愿，我们看好国内需求延续高景气，供给侧自律或将驱动价格持续回升。公司作为一体化组件龙头公司，成本控制能力较强，有望充分受益于行业盈利修复，维持对国内出货量/价格判断。同时，公司积极拓展新兴市场，24 年12 月阿曼6GW 组件+3GW 电池项目启动，25 年1 月陆续获得非洲1.25GW、阿联酋2.5GW 组件订单，考虑到海外市场盈利能力较高，有望提升整体盈利能力。

盈利预测与估值

考虑到公司24Q4 计提减值规模较大，以及海外贸易壁垒提升、美国新能源政策波动或导致下游需求减弱，我们上调24 年资产减值损失假设，并下调24-26 年组件出货量及毛利率假设，预计24-26 年归母净利润为-50/27/44亿元（前值-1/40/50 亿元）。我们认为公司基本面已筑底，但短期或缺乏明显催化，下调为“增持”评级。可比公司25 年Wind 一致预期为17.6 倍（前值22.7 倍），考虑到公司为一体化组件龙头公司，成本控制能力强，给予公司25 年18 倍PE（前值24 倍），对应目标价14.6 元（前值28.8 元）。

风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、行业自律效果不及预期。