投资要点

立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期。公司2005 年成立，以电池片业务为主，2012 年开始立足光伏垂直一体化生产。公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2024H1营收373.6 亿元，同减8.5%，归母净利润-8.7 亿元，同减118.2%，毛利率3.9%，同减15.4pct，归母净利率-2.3%，同减14.1pct；其中2024Q2营收213.9 亿元，同环比+5％/+33.9％，归母净利润-3.9 亿元，同环比-117.5%/+18.9％，毛利率3.1%，同环比-16.5pct/-2pct，业绩基本符合预期。

2024Q2 出货高增，低价单+高成本N 型致盈利承压。2024H1 公司组件实现353 亿元营收，同降10%，电池组件出货量超38GW（含自用1GW），同增40%，其中2024Q2 出货约23GW，同环比+75%/+53%；另外，公司TOPCon 产能爬坡中，2024Q2Topcon 出货占比63.5%，环增14pct，但仍有部分高成本低效电池片造成亏损。2024 下半年公司将控制低价接单+继续N 型降本，我们预计公司全年出货为80-90GW，同增60%，看好行业产能出清后，公司盈利逐步修复。

2024Q2 经营性现金流转正，期间费用率环比下降。公司2024H1 期间费用23.6 亿元，同增38.7%，期间费用率6.3%，同增2.2pct，其中2024Q2期间费用10.2 亿元，同环比+73.1%/-23.8%，期间费用率4.8%，同环比+1.9pct/-3.6pct；2024H1 经营性净现金流-18.6 亿元，同减138.5%，其中2024Q2 经营性现金净流入16.8 亿元，同环比-42.6%/+147.5%；2024H1 资本开支82.7 亿元，同增27.5%，其中2024Q2 资本开支39.9亿元，同环比-17.2%/-6.6%；2024Q2 末存货130.6 亿元，较2024Q1 末环减19.8%。

盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格持续下行，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润-12.5/21.5/34.1 亿（原值为32/47/71 亿元） ，同比-118%/+272%/+59%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期。