1H24 业绩承压

根据公司半年报，1H24 实现营业收入373.57 亿元，同降8.54%；归母净利-8.74 亿元，同降118.16%；其中，24Q2 营业收入213.85 亿元，同/环比+5.02%/+33.9%，归母净利-3.91 亿元，同/环比-117.54%/+18.94%，业绩承压主要系产业链价格下降与存货跌价准备大幅上升。考虑到光伏产业链价格持续下滑，我们下调公司组件业务价格、毛利率及出货量假设，下调公司24/25/26 年EPS 至-0.45/0.64/0.94 元（前值1.91/2.38/2.60 元），参考Wind 一致预期，可比公司25 年均值11 倍PE。考虑到公司一体化组件龙头地位突出，看好公司保持行业领先地位，给予公司25 年17 倍PE，对应目标价10.88 元（前值19.1 元），维持“增持”评级。

产能持续释放，海外出货占比较高

根据公司产能规划，24 年末组件产能超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中N 型电池57GW。公司加大海外市场开拓力度，1H24 电池组件出货超38GW（含自用1GW），同比增长58.7%以上，其中组件海外出货占比约54%。受光伏行业供需错配，产业链价格持续下跌影响，公司盈利承压，1H24 光伏组件毛利率4.53%，同降14.13pct。分地区看，1H24境内/境外毛利率分别为-11.32%/13.46%，同降26.97/7.67pct，公司具备全球市场渠道优势和品牌优势，海外出货占比提升有望提升整体盈利能力。

持续技术创新引领行业

公司1H24 研发投入19.59 亿元，占营业收入5.24%。电池方面，公司N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达26.5%，HJT 皓秀（Hycium）电池中试线转换效率稳步提升，并积极储备全背接触电池、钙钛矿及叠层电池等技术。组件方面，公司对DeepBlue 4.0 Pro 产品进行技术和性能升级，发布了海上光伏系列产品、0BB 电池高效组件解决方案、基于Bycium+电池技术的单玻防积灰组件，有助于满足客户需求。

成本控制能力较强

公司成本控制能力较强，24Q2 期间费用率为4.78%，环比下降3.63pct，其中销售/管理费用率0.94%/2.15%，环比下降1.26/1.78pct。公司上半年新增借款245 亿元，资产负债率提升至70.95%，有助于促进现有业务持续稳定发展，有望支撑公司穿越行业周期底部。

风险提示：组件价格波动超预期；下游需求不及预期等。