与预测不一致的方面

龙星化工2012 年实现收入人民币19.4 亿元，同比下降5.1%；归属上市公司净利润4404.7 万元，同比减少64%。2012 年公司实现每股收益0.09 元，低于我们的预期，主要原因在于原材料煤焦油价格高于预期。2012 年公司不分红。要点：（1）2012 年公司销售炭黑33 万吨，同比增长12.2%。但由于炭黑价格下跌，公司收入同比下降5.1%。（2）炭黑价格2012 下半年开始走弱，而煤焦油价格稳中有升，价差缩小造成毛利率下降。公司全年毛利率16.1%，同比下降3.02 个百分点。2013 年一季度炭黑价格依旧疲软，炭黑－煤焦油价差仍处于低位，业绩反转时间仍不明朗。（3）焦作龙星新建的7 万吨炭黑产能已于2012 年7 月投产，目前公司炭黑总产能达到38 万吨。公司3.5 万吨白炭黑项目建设接近尾声，预计2013 年投产。（4）公司公告将收购焦作龙星少数股东股权，并投资建设2000 吨/年聚偏氟乙烯项目。公司短期资本开支仍然较大，有一定资金压力。（5）为缓解资金压力并优化债务结构，公司公告将发行不过超5 亿元公司债券和不超过4 亿元短期融资券。

投资影响

我们小幅上调煤焦油价格预测，并因此将公司2013-15 年的每股盈利预测下调4.6%/3.1%/1.9%至人民币0.22/0.26/0.32 元。我们维持基于PB vs. ROE 方法的3.90 元的12 个月目标价，维持龙星化工的卖出评级。

主要风险：产品价格上涨快于预期；煤焦油价格下跌快于预期。