事件：2023 年10 月31 日，闰土股份发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为42.12 亿元，同比下降13.43%；归母净利润为1.02 亿元，同比下降81.44%;扣非净利润为1.08 亿元，同比下降72.28%。对应公司3Q23 营业收入为12.96 亿元，环比下降17.64%；归母净利润为-0.42 亿元，环比下降130.95%。

染料行业供大于求，3Q23 业绩出现亏损。公司前三季度销售费用率为1.04%，同比下降0.11pcts；管理费用率为8.11%，同比上升0.88pcts；财务费用率为-1.08%，同比上升0.44pcts；研发费用率为3.77%，同比下降0.09pcts。毛利率来看，2Q23 公司整体毛利率为20.54%，3Q23 公司整体毛利率为14.11%，环比下降6.43pcts。我们认为染料行业供给增加导致市场竞争加剧，主要产品价格疲软，公司盈利水平低迷。

前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-1.40亿元，同比下降112.90%；投资活动产生现金流净额为2.73 亿元，同比上升324.60%；筹资活动产生现金流净额为-3.31 亿元，同比下降6.18%。期末现金及现金等价物余额为17.39 亿元，同比下降1.53%。 应收账款同比下降2.26%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的4.66 次变为3.87次。存货同比上升4.58%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的3.16 次变为2.48 次。

染料行业静待复苏，公司一体化优势明显。根据公司中报披露，2023 上半年染料下游需求逐步好转，印染布产量增速逐月回升，1H23 印染行业规模以上企业印染布产量269.64 亿米，同比增长1.66%。供给端来看，国内染料市场供应增加，市场竞争加剧。整体来看，染料行业供给偏松，染料行业景气度较低，静待行业复苏。公司积极落实产业链一体化策略，形成了从热电、蒸汽、氯气、烧碱，到中间体、滤饼、染料等完善的产业链，避免了中间体价格波动对公司经营的影响，同时进一步降低了产品的生产成本。根据公司中报披露，公司染料年总产能近23.8 万吨，其中分散染料产能11.8 万吨，活性染料产能10 万吨，其他染料产能近2 万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。我们看好公司凭借产业链一体化优势维持其市场优势地位，在未来染料行业整体复苏中实现业绩的稳定回升。

投资建议：我们预计闰土股份2023-2025 年收入分别为55.34/60.26/65.18亿元，同比增长-11.71%/8.90%/8.16%，归母净利润分别为1.89/4.13/6.09亿元，同比增长-68.88%/118.91%/47.37%，对应EPS 分别为0.16/0.36/0.53元。结合公司11 月2 日收盘价，对应PE 分别为40/18/12 倍。我们看好公司凭借产业链一体化优势维持其市场优势地位，在未来染料行业整体复苏中实现业绩的稳定回升，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险