事件：兴森科技10 月25 日晚发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现收入43.51 亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润-0.32 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-0.18 亿元，同比转亏。对应3Q24 单季度，公司实现营业收入14.7 亿元，同比增长3.36%，环比下滑1.49%，实现归母净利润-0.51 亿元，扣非归母净利润-0.42 亿元。

营收稳步增长，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2024 年以来下游需求稳步复苏，公司营收实现稳步增长，但受高端封装基板前期高投入影响，公司盈利能力短期承压。2024 年前三季度公司销售毛利率为15.97%，同比下降9.56pct，其中第三季度毛利率为14.82%，同比下降11.34pct，环比下降1.27pct，从而导致公司净利润自2011 年上市以来首次出现亏损。根据公司2024年半年报数据，公司净利润层面主要受 FCBGA 封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，2024 年上半年公司FCBGA 封装基板项目整体费用投入3.25 亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5 亿元，广州兴科CSP 封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33 亿元。但公司PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB 多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。

聚焦IC 封装基本业务，打造公司成长第二极。虽然先进封装基板投入短期拖累业绩表现，但根据Prismark 报告，高多层高速板（18 层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望引领PCB 行业成长，因此公司持续聚焦IC 封装基板业务的技术提升和市场拓展。当前，公司CSP 封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损；公司FCBGA 封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024 年上半年公司已累计通过10 家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。

投资建议：考虑公司前三季度业绩表现，下修公司2024-2026 年归母净利至-0.41/0.22/3.72 亿元，对应25-26 年PE 为794/47 倍，公司业绩波动主要由于高端封装基板前期投入过大，但公司FCBGA 载板先发优势明显，随着IC 载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。