兴森科技发布2024 年三季报。公司2024Q1-Q3 实现营收43.5 亿元，同比+9.1%，归母净亏损3160 万元，同比-116.6%，扣非归母净亏损1357 万元，同比-140.6%，毛利率16.0%，同比-9.5pcts。单季度来看，公司24Q3实现营收14.7 亿元，同比+3.4%，环比-1.5%，归母净亏损为5110 万元，扣非归母净亏损4234 万元，毛利率14.8%，同比-11.4pcts，环比-1.3pcts。公司利润端承压主要系1）FCBGA 封装基板费用持续投入较大，24Q1-Q3 累计投入5.3 亿元；2）24Q1-Q3 宜兴硅谷产能未如期释放，亏损8914 万元，广州兴科产能利用率约50%，亏损5518 万元，合计亏损1.4 亿元，同比减少7722 万元；3）锐骏半导体股权减值影响，24Q3 计提减值2008 万元，24Q1-Q3 累计计提减值2694 万元；股权激励摊销费用影响，24Q1-Q3 合计2059 万元，减值与摊销合计4753 万元；4）2023 年同期出售美国Harbor 100%股权，产生投资收益1.45 亿，本期投资收益较少。

宜兴硅谷年底有望实现经营好转，兴斐HDI&SLP 业务稳健增长。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，实现国内大客户量产突破，由于竞争加剧、价格下降以及产能未能如期释放拖累利润，预期年底有望实现经营好转，24Q4 减亏。北京兴斐24Q1-Q3 实现收入6.2 亿元，净利润8130 万元，Q3 单季度实现收入2.2 亿元，净利润2304 万元，目前手机业务约占其整体收入80%，主要订单以韩系手机客户和国内主流手机客户的高端机型为主，北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，目前已逐步完成光模块国内相关客户验厂及打样工作，未来光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。

CSP 载板产品结构持续优化，FCBGA 高层板预计24Q4 将开始投料生产：

1）CSP 封装基板：24Q1-Q3 公司CSP 封装基板实现产值8.3 亿元，同比增长48%，得益于公司在主要存储客户的份额提升和产品结构优化，韩系存储客户收入占比已超30%。目前项目产能利用率约为50%，但价格端已经企稳，公司CSP 封装基板9 月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，2025 年有望成为公司的利润增长点；

2）FCBGA 封装基板：公司已具备20 层及以下产品的量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大产品尺寸为120*120mm，20 层以上产品、玻璃基板、磁性基板等新产品均处于开发过程中。截至2024 年9 月底公司FCBGA 封装基板累计投资规模超33 亿元，已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、AI 芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上，目前低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，已获得高层板小批量订单，并预计24Q4 将开始投料生产。

国产PCB 样板龙头，重点布局IC 封装基板等高端产品，加速推动封测关键材料自主配套。兴森科技FCBGA 封装基板尚未大规模量产，费用投入较大，导致利润端承压，我们调整预测，预计公司2024-2026 年分别实现营收60.2/72.4/87.0 亿元，yoy+12%/20%/20%，归母净利润0.1/3.0/5.5 亿元，yoy-94%/+2132%/82%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示:下游需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦。