兴森科技发布2024 年半年报。公司2024 年实现营收28.8 亿元，同比+12.3%，归母净利润0.20 亿元，同比+8.0%，扣非归母净利润0.29 亿元，同比+353.1%，毛利率16.56%，同比-8.6pcts。单季度来看，公司24Q2 实现营收14.9 亿元，同比+13.6%，环比+7.5%，归母净亏损为532 万元，扣非归母净利润484 万元，同比-10.9%，环比-79.8%，毛利率16.1%，同比-10.1pcts，环比-1.0pcts。24H1 利润端承压主要系FCBGA 封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。

PCB 样板龙头，HDI&SLP 受益于高端手机业务稳定增长。24H1 公司PCB 业务实现收入21.7 亿元，同比+7.5%，毛利率 27.1%，同比-2.2pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，实现国内大客户量产突破，实现收入3.0 亿元，同比-8.8%，产能未能充分释放，亏损4979 万元，预期年底有望实现经营好转。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入4.0 亿元、同比+11.8%，净利润 5826 万元，HDI 板和SLP 业务稳定增长。

FCBGA 规模量产在即，产品良率持续提升。24H1 公司IC 封装基板业务实现收入5.3 亿元，同比+83.5%，主要系CSP 封装基板业务贡献，毛利率为-42.33%，同比-34.65pcts，毛利率下降主要系FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，费用投入较大。我们认为随着认证的有序进行与逐步量产，利润端有望优化，具体来看：

1）CSP 封装基板：目前存储类占比约70%，公司将保持存储芯片优势，进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。24H1 受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务收入实现较快增长，广州兴科处于主要客户认证阶段，产能利用率较低导致亏损；2）FCBGA 封装基板：截至2024 年5 月底累计投资规模约33 亿元，公司已具备20 层及以下FCBGA 封装基板产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段，截至24H1 公司已累计通过10 家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，珠海工厂已进入小批量生产阶段，广州工厂一期产能已建成，预期于24Q3 完成产品认证之后进入量产阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。

国产PCB 样板龙头，重点布局IC 封装基板等高端产品，加速推动封测关键材料自主配套。兴森科技FCBGA 封装基板目前还未大规模量产，费用投入较大，导致利润端承压，我们调整预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现营收65.2/72.4/87.0 亿元，yoy+21.7%/11.0%/20.1%，归母净利润1.5/3.5/5.5 亿 元，yoy-29.0%/+132.9%/57.7%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示:下游需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦。