投资要点

PCB 业务起家，前瞻布局IC 载板产业：兴森科技是国内PCB 样板龙头企业，持续耕耘PCB 产业三十余载，目前已与全球超4000 家高科技研发、制造和服务企业建立合作关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023 年收入54 亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1 亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA 封装基板（也称“ABF 载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP 封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA 封装基板产能已建成，受益AI 景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。

AI 芯片带动ABF 与BT 载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：

ABF 载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA 等高性能计算芯片的封装。AI 芯片市场迅速扩张，推动ABF 载板市场增长。2024 年全球AI 芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713 亿美元。ABF 载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为显著。兴森科技作为国内ABF 载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT 载板方面，兴森科技自2012 年进入BT 载板领域以来，已居于国内领先地位。

传统PCB 行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023 年传统PCB 行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark 预计，2028 年全球PCB 市场规模将达到904 亿美元。全球PCB 行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。

目前中国大陆的PCB 企业主要集中在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB 样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB 行业。

盈利预测与评级：公司在ABF 载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期 ABF 载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足。我们预计 2024-2026 年营业收入分别为 61 /72/ 88 亿元，对应2024-2026 年估值为81/44/26 倍，首次覆盖、给予“买入”评级。

风险提示：技术研发不及预期；产能扩张不及预期；下游需求不及预期。