投资要点

以PCB 样板为基石，全面布局高端精细线路制程。

公司是国内规模最大的印制电路板（PCB）样板、小批量板制造商，先后自主投资建设IC 载板、半导体测试板等项目，当下已成功完成从传统PCB 到高端半导体精细化线路制程领域的延伸进阶，公司PCB 业务收入不断增长，从2010 年的7.92 亿元，增长至2022 年的40.30 亿元，年复合增长14.52%，随着2016 年IC 载板产能投产，半导体收入占比稳步提升，2022 年，半导体业务收入达到11.49 亿元，占整体收入的21.46%。当前，公司在PCB 样板、高阶HDI 板、类载板、IC载板等领域均有产能扩增，新的成长已蓄势待发。

IC 载板行业需求及竞争格局变迁：内资初登舞台IC 载板主要应用于半导体封装环节，其需求与半导体市场规模息息相关，自2005 年以来，伴随着全球信息技术的高速发展和智能终端的迭代升级，IC 载板出货量基本保持逐年增长态势，据Prismark 统计，2022 年，全球IC 载板产值高达174.15 亿美元。未来，AI 与高速资料运算的需求的提升，有望带动逻辑芯片、以及相关2.5D/3D、HD-FO（High-density Fan-out）等先进封装的需求，将对FCBGA 封装基板（高阶覆晶球闸阵列载板、也称ABF 载板）市场规模形成有力带动。

半导体市场和产业的迁移、以及封装工艺技术的升级迭代，是推动IC 载板市场格局变化的核心因素，当下我国在存储芯片、射频芯片、手机AP、CPU/GPU 等芯片应用领域正加速追赶；上游先进封装领域与欧美企业有差距，但尚不算太大。在此情况下，实现IC 载板等核心原材料的本土配套至关重要，但在我国本土，真正内资属性具备载板量产能力的只有兴森科技、珠海越亚和深南电路，初登舞台，要实现供应链的国产配套仍任重道远。

第三次“再创业”：道阻且长，行则将至

若将公司成立以及2012 年布局BT 载板作为兴森的前两次创业，2021 年开始布局的ABF 载板则可视为公司的第三次“再创业”。 对于坚持多年实现BT 载板从零到一，终见盈利希望的兴森来说，在这一时点，敢于继续向前更进一步，投入大几十亿迈进高端ABF 载板行业，是非常不容易的决定：在我国的ABF 载板上游，也即通讯、基站、伺服器、AI 等芯片终端产业链还并不完备的基础上，在贸易战的背景下，公司又要历经一轮新的、难度更高的“摸着石头过河”。 ABF载板建设后的客户培育期，产线设备稼动率不满时的人工成本、折旧摊销、费用开支对公司整体业绩都会产生负面影响，公司当下正积极引入新客户，努力提升产线稼动率与交付水平，随着国内核心客户订单逐步释放， ABF 载板业务将扭转成为公司进一步成长的重要倚仗。

盈利预测与估值

这篇文章是我们团队在五年多的周期里对兴森科技的第三篇深度跟踪报告，从2013 到2023 年，公司一步一个脚印地走出了自己的IC 载板国产化征程。我们认可公司的坚持投入与不断进阶，最近两年适逢全球经济低谷，终端、通信、工业等行业需求下滑，传统业务利润下滑，叠加新投建ABF 载板产线，客户在验证与导入期，稼动率爬升有所拖累在所难免，但国产化替代势在必行，兴森作为行业先行者，未来的落地预期与成长空间也同样可观，预测公司2024-2026 年实现归母净利润3.14/5.27/7.94 亿元，当下市值对应PE 为64.18/38.26/25.38 倍，上调至“买入”评级。

风险提示

1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、BT 载板的导入进度延缓。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。