兴森科技发布2023 年报及2024 年一季报。公司2023 年实现营收53.6 亿元，yoy+0.11%，归母净利润2.1 亿元，yoy-59.8%，扣非归母净利润0.48亿元，yoy-87.9%，全年综合毛利率23.3%，同比-5.3%，归母净利率3.9%，同比-5.9%。公司2023Q4 单季度实现营收13.7 亿元，yoy+14.1%，qoq-3.6%，归母净利润0.21 亿元，yoy+187.8%。单季度综合毛利率16.9%，归母净利率1.5%。2023 年公司归母净利润下滑主要系PCB 行业整体景气不佳和竞争加剧导致需求不足，价格下降，且FCBGA 封装基板项目的费用投入及珠海兴科CSP 封装基板产能爬坡阶段带来亏损，FCBGA 封装基板业务（包括珠海和广州工厂）全年费用投入3.96 亿元，珠海兴科项目全年亏损6625.30 万元，同时由于通信行业需求下滑以及行业严重内卷，宜兴硅谷虽实现国内大客户量产突破，但全年亏损6005.3 万元。2024 年一季度公司实现营收13.9 亿元，yoy+10.9%，归母净利润0.25 亿元，yoy+230.8%，单季度毛利率17.1%，归母净利率1.8%。伴随PCB 行业复苏及价格回升，公司盈利水平同比显著修复。

PCB 工厂加速“智造”转型，北京兴斐布局高端。兴森科技全面聚焦数字化转型，深化推进PCB 工厂的数字化变革，高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5 天，准交率及良率均提升至98%以上，在数字化设计方面，通过构建DFM 协同设计平台，实现与标杆客户在PCB 可制造性协同设计能力行业领先，整体设计时效缩减0.5 天，产品拼板利用率提升10%；在高阶PCB领域，公司通过收购北京兴斐实现对Anylayer HDI和类载板（SLP）业务的完善布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一，全力拓展高端光模块、毫米波通信市场。

聚焦IC 封装基板，FCBGA 封装基板24Q2 量产突破。公司持续推进FCBGA封装基板业务的战略性投资，截至2023 年末累计投资规模超过26 亿元，珠海工厂和广州工厂一期产能均已建成，并已通过部分国内标杆客户的工厂审核，成为内资工厂中为数不多具备FCBGA 封装基板业务量产能力的厂商之一，预期将于24Q2 逐步进入量产阶段。公司FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024 年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，公司已具备20 层及以下产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。

国产PCB 样板龙头，重点布局IC 封装基板等高端产品，加速推动封测关键材料自主配套。兴森科技专注于先进电子电路方案产业，围绕传统PCB 业务和半导体业务两大主线开展。PCB 方面，公司建立强大的快速制造平台，平均生产周期缩短，良率显著提升；IC 封装基板方面，FCBGA 封装基板放量在即，大幅打开公司营收天花板。我们预计公司2024/2025/2026 年分别实现营收65.2/83.7/103.2 亿元，yoy+21.7%/28.3%/23.3%，归母净利润3.2/5.4/9.0 亿元，yoy+50.3%/71.4%/65.5%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示:下游需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦。