核心观点：

消费增长的动力来自收入增长，工资增速的变化值得重视。我们最早在20 年5 月报告中提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，主要考虑到复产复工、工资增长、消费倾向依次修复，工资收入预期会对购车行为产生影响，由于工资刚性、外部冲击使得疫情后工资增速修复或需1-2 年的时间；20 年9 月份报告根据正常季节性外推，考虑同期基数较低影响下我们预测21 年终端销量同比增长10%-15%。

20 年10 月以来终端销售数据较正常季节性外推高2.5%，说明消费倾向修复相对温和，考虑到20 年底翘尾因素，我们维持乘用车终端销量21 年不低于10%-15%增长的判断。根据国统局，1 季度人均工资性收入较19/20 年同期增长13.8%、12.4%，年均复合增速为6.0%，我们统计的A 股样本公司人工工资同比增长19.3%，年均复合增长9.8%，工资增速接近过去多年增速的下轨，尽管相对滞后但方向明确，有助于未来消费信心和乘用车需求回升，考虑到过去几年形成的乘用车终端销售低基数，未来的反弹或呈现斜率不高、持续时间较长的特征。

供给端来看，阶段性缺芯带来行业库存改善，盈利有望修复。始于2020年下半年的芯片供给短缺问题逐渐成为全球汽车产业共同面临的调整，中汽协预判“缺芯”对企业生产的影响重点可能在二季度凸显，下半年汽车产销随芯片短缺问题的缓解会有所提升。辩证来看，“缺芯”

带来的阶段性影响反而改善了行业库存，截至4 月底乘用车行业绝对库存量相比2020年同期下降9.5%，相比2018年峰值已经下降35.7%。

本轮乘用车行业去库存与2019 年的不同之处在于：第一，经过两年的调整，目前行业总体库存水平已经处于健康合理水平；第二，本轮去库存是在终端需求持续复苏的大环境下因芯片供给短缺导致的库存被动下降，而不是车企通过降价促销引导的主动去库存，消费者“买涨不买跌”的心理预期更容易转化为实际购买力。我们预计历史上最长的这一轮去库存有望在今年3 季度告一段落，综合考虑行业景气度持续向上、库存趋于合理、价格预期相对稳定，我们认为乘用车行业整体盈利或将迎来修复。

投资建议：投资上综合考虑股价隐含的预期及库存周期、需求周期的共振，我们优先考虑有性价比的公司，我们推荐华域汽车、上汽集团、广汽集团（A/H），建议关注吉利汽车（H）、长城汽车（A/H）；零部件重点关注增量零件渗透率提升以及能够为行业带来降本增效的机会下的对应公司，我们推荐郑煤机（A/H）、伯特利、银轮股份、万里扬，建议关注富奥股份、拓普集团、爱柯迪、科博达、福耀玻璃（A/H）。

风险提示：宏观经济不及预期；行业景气度下降；行业竞争加剧等。