低谷阵痛转型落幕，生态城镇业绩放量可期

事件：

2017 年营收 52.53 亿元，增长 34.49%；归母净利润 3.04 亿元，增长 151.83%， EPS为 0.21 元。 2018Q1 营收 6.43 亿元，增 22%，归母净利润 516.73 万元， 扭亏为盈。预测 2018 年营收 64.9 亿元，增长 24%；净利润 6.02 亿元，同比增长 98%； 2018H1归母净利润同比增 110%-160%。

评论：

1、 转型阵痛接近尾声，生态城镇业绩放量可期在经历以“生态城镇”为战略核心的产业转型阵痛后， 公司大力扭转前期经营颓势，2017 年实现营收 52.53 亿元，同比增长 34.49%，达到历史最高水平。 全年累计中标 245.82 亿元，框架协议达 460 亿元，订单增长迅速，市场保障充足。 分业务来看，在国家特色小镇和乡村振兴利好政策指引下， 生态城镇业务全面复苏，首年贡献营收6.74 亿，占比 12.84%，参与投资或建设的生态城镇达 11 个，龙头地位稳固，其中4 项全面进入收获期，业绩逐渐加速释放； 传统园林施工板块回暖，实现营收 40.08亿，占比 76.30%，凭借传统品牌支撑和内部管理改革提效实现 19.93%增长；依托棕榈设计和贝尔高林两大主体，设计实现稳健增长，增速达 17.14%，贡献占比 8.15%。分时段来看， 17 Q1-Q4/18Q1 营收同比增速分别为 24.04%、 55.69%、 17.53%、37.01%和 22%， 18Q1 增速虽有下降，但仍维持高速增长。 2017 年归母净利润增幅是营收增幅的近 4.4 倍，我们认为主要归因于： 1）毛利率大幅提升，营业成本管理力度加强； 2）实现投资收益 5987.54 万元（占利润总额 15.80%），主要系 16 年底收购浙江新中源 45%股权后，横向资源整合能力加强，业务协同效果彰显。

2、 毛利率净利率均大幅提升，现金流改善明显，负债率有所下降2017 年毛利率和净利率分别提升 4.06 和 2.82 个 pp，至 20.75%和 6.05%。其中，园林施工毛利率增长 5.43pp，生态城镇毛利率高达 31.29%，后期高盈利水平值得期待。18Q1 毛利率和净利率分别为 11.43%和 8.03%，同比增长 1. 54pp 和 18.77pp。

期间费用率下降 0.71%，主要系管理费用率降低（包括上年计提股权激励费用1937.95 万元）所致。收现比和付现比仍维持高位， 达到 87.38%和 70.72%， 在公司加大应收账款、工程投标保证金等款项回收力度下， 经营性现金流一改前期恶化趋势，净流入 2.26 亿元，同比增长 237.22%。负债率降低 3.55pp 至 63.18%，较前期有所改善，短期偿债能力略有下降。

3、 产业外延扩容升级，树立全新 “棕榈模式”行业标杆公司积极打通上下游融资并引入优质产业资源，实现纵向贯通主题产品线和横向内容端（体育、娱乐、文旅产业方向）整合，产业链核心价值升级为综合运营及资源管理。

在“浔龙河模式” 和“贵安模式”基础上，初步形成行业标杆“棕榈模式”，品牌优势凸显。 未来将以生态城镇业务作为“火车头”，以 PPP 和 EPC 业务为抓手，领跑特色小镇和乡村振兴领域， 全面提升“生态城镇+”的综合产业布局竞争力。

4、 在手订单饱满，特色小镇+乡村振兴双驱业绩腾飞，维持“强烈推荐-A”评级在手订单充足，深耕生态城镇项目，充分发挥新中源与贝尔高林传统业务协同效应，借力 PPP 和 EPC 模式，未来业绩加速释放值得期待。我们预计公司 18、 19 年 EPS为 0.39、 0.52 元/股， PE 为 18.7、 14.1 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

5、风险提示： 投资不及预期， 业务拓展不及预期，回款风险