投资要点

收购盈德事项：交易方案变更，间接控股股东杭州资本改为非第一大股东参与1）原交易方案：杭州资本拟为买方SPV1 第一大股东，收购浙江盈德100%股权。并承诺在交易完成36 个月内，推动杭氧股份与SPV1 签署资产重组协议。截至2024 年11 月21 日，因《股权出售与购买（主）协议》约定的交割先决条件未能在最后期限日前满足，买方SPV1 虽已设立但未注资，也未实际运作。

2）新交易方案：卖方与数家投资人另行签署交易协议，共同投资设立“买方SPV2”，收购目标公司100%股权。杭州资本全资子公司杭州产投拟以LP 身份和其他投资人共同出资到杭州杭盟，杭州杭盟在买方SPV2 出资比例为19.55%，非买方SPV2 第一大股东、未有董事席位，不享有目标公司决策和管理权。

3）PAG 拟68 亿美金出售气体业务：据彭博社11 月21 日消息，香港私募股权投资公司太盟投资集团(PAG)同意将气体动力科技有限公司（AirPowerTechnologies Ltd.）工业气体业务以68 亿美元出售给一家中国财团。

公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。

（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4 倍（30-40%市占率）。

（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。

盈利预测及投资建议

预计2024-2026 年公司归母净利润分别为10.3、13.4、16.2 亿元，同比增速分别为-15%、30%、21%，对应PE 分别为24、18、15 倍。维持“买入”评级。

风险提示

控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。