投资逻辑

空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司24 年半年报和招股书，公司24H1 气体收入占比达60%，2010 上市当年仅9%。

根据公司24 年三季报，24 年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21%，25 年有望随制造业需求恢复而改善。

零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至10 月31 日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451元，较最低点今年2 月8 日分别回升20%/14%。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。

第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020 年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57%，距离发达国家80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自2019 年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至2023 年末气体投资累计制氧量320 万Nm3/h，是2018 年末已投产规模的约3.7 倍。根据公司对外投资公告，2024 年前三季度新签项目制氧量累计达31.3 万Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。

公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023 年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023 年美洲/EMEC/APAC 收入占比分别为49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于2023 年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。

盈利预测、估值和评级

我们预测24/25/26 年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5 亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应EPS 为0.98/1.27/1.58 元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司2025 年25xPE 的估值，目标价31.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。