投资要点

事件：9 月28 日，杭氧发布关于调整公司组织架构的公告。

1、 成立事业部制，下设3 大主要事业部，分别是气体事业部、工程与设备事业部和高端装备事业部。

2、聘请西门子管理咨询团队参与本次变革。

点评：

杭氧由设备制造起家，随着公司发展壮大，气体业务占比逐步提升，2023 年全年气体销售收入达81.9 亿元，占比达61.5%。本次通过事业部将业务板块独立：

从公司治理层面，有助于优化治理结构，加强集团管控能力，更好地发挥公司战略引领，突出核心竞争力，推动公司高质量发展；从业务发展层面，有助于整合资源配置，提升运营效率，更好地实现降本增效。

中国工业气体龙头，气价有望底部向上，加大顺周期标的杭氧股份推荐力度26 日，9 月政治局会议分析经济形势，继24 日国新办“一揽子”政策后持续释放积极政策信号，或可期待后续更多针对性、有效性的稳增长政策持续发力。

9 月第4 周，空分气价低位盘整，目前气价处于历史底部，随着经济复苏预期加强，气价有望回升。9 月26 日气体价格：

液氧：362.4 元/吨，环比降0.89%，同比降22.27%；液氮：413.5 元/吨，环比降1.8%，同比降22.3%；液氩：614 元/吨，环比降2.85%，同比降40.65%。

石化及外贸设备订单创新高，气体板块由量变转为质变根据公司半年报，公司设备订单金额37.81 亿元，其中石化设备订单7.63 亿元，创历史新高。空分设备外贸额超过去年全年，签订了印度、墨西哥等大单。在气体业务板块，公司致力于优化提升对外投资和并购能力，由数量扩张转向质量优先。在管理方面，公司力争数据治理全覆盖，持续优化管理体系。

杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025 年底公司运营气体规模超300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达23%，2025 年公司气体业务收入占比超过75%。

2022 年股权激励计划完成授予，预计2023-2024 年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48 个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91 亿元。此外，2022-2024 年净资产收益率分别不低于14%、14.5%、14.5%。

成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025 年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率）。

（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

盈利预测及投资建议

公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.0、14.5、17.2 亿元，同比增速分别为-1%、20%、19%，对应PE 分别为18、15、12 倍。维持“买入”评级。

风险提示

控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。