从设备走向运营，引领国内空分产业

杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023 年公司营收CAGR 为12%，归母净利润CAGR 为10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023 年度实现营业收入133.1 亿元，同比增长4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润12.2 亿元，同比增长0.5%。2024 年上半年实现营业收入67.3 亿元，同比增长4.4%；实现归属于母公司所有者的净利润4.37 亿元，同比下降16.76%。

管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性

工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由2017 年的1,211 亿元增长至2021 年的1,798 亿元，CAGR 为10%，2026 年规模将达2,842 亿元。

工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。

管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至2023 年末公司气体投资累计制氧量已达320 万Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023 年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。

领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动

公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020 年制氧容量口径市占率43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。

积极拓展空分设备海外市场，2023 年全年新签设备销售合同中外贸合同额达9.08 亿元，占比14.03%，截至2024 年7 月，公司设备已出口40 多个国家，外贸订单已经超过2023 年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。

盈利预测 、估值及投资评级

我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为150.09/181.61/212.28亿元，归母净利润分别为11.43/14.08/15.93 亿元，以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS 为1.2/1.4/1.6 元。

公司当前股价对2024-2026 年预测EPS 的PE 倍数分别为15/12/11倍，我们选取同属“工业气体”Wind 行业分类，且具备wind 一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5 研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。