核心观点：

日本首家工业气体公司，大阳日酸成长为世界级工业气体巨头。1910年，大阳日酸以氧气业务起家，作为日本最早成立的气体公司，在缺少外来竞争者的环境中快速成为全国最大的气体供应商。80 年代开始进军海外，凭借电子特气业务夺得市场一席之地。2023 年大阳日酸，实现营收11,865.8 亿日元，其中工业气体业务占总营收比例达75%；归母净利润为730.8 亿日元。

技术上从模仿到超越，开辟电子特气新赛道。日本工业气体起步晚于欧洲，早期依赖欧洲进口空分设备。1935 年大阳日酸成功建造日本第一台空分设备。二战后日本经济重建，和欧美技术交流强度前所未有，60 年代公司获得了林德技术的独家访问权，很快实现了空分设备的高度国产化。随着80 年代日本半导体产业腾飞，日本研究出了掺杂混合气、保证气体供应绝对稳定等电子特气相关技术，一度领先世界。

围绕下游产业变革，工业气体两度实现快速增长。1957 年日本引入当时最先进的氧气顶吹转炉，由此钢铁行业开启长达二十年的高增长，带动氧气产量增长十倍有余。由于钢铁厂、化工厂等传统厂商用气规模大，且大多拥有自建空分设备，由气体公司直接控制的氧气供应仅占15%左右，这个时期工业气体公司话语权并不强。进入80 年代，钢铁行业沉寂，半导体产业兴起。凭借先进的电子特气技术，80 年代末日本在全球电子特气的份额达到42%。

电子特气为中心，跨国并购开拓海外市场。80 年代后，国际主要工业气体公司开始通过跨国并购入局日本市场，大阳日酸决定利用占优的电子特气业务反向渗透海外市场。大阳日酸于1983 年收购美国Matheson，首次进入美国；2018 年收购普莱克斯在欧洲的部分工业气体业务，标志现有的全球四大市场布局基本完成。大阳日酸积极、有效的并购政策也带来了市占率的提升。

投资建议：并购是龙头崛起必由之路，建议关注杭氧股份。根据杭氧2023 年半年度报告，杭氧股份预计将在三年内完成和盈德的合并，两者在技术储备、区域布局、产品矩阵、运营方式等方面各有特色、侧重，如果收购成功，两大国产工业气体领先厂商将形成合力，优化国内工业气体市场竞格局。此外，杭氧于2017 年设立衢州杭氧特种气体有限公司，开始发力特种气体；2022 年收购西亚特和万达气体，逐步布局电子特气领域。

风险提示：市场竞争加剧风险；市场需求下滑的风险；空分行业产业政策调整的风险。