23H1 归母净利润同比-159.10%，维持增持评级公司23H1 实现营业收入2.82 亿元（yoy-9.32%）；归母净利润-0.07 亿元（yoy-159.10%），23Q2 归母净利润0.02 亿元（环比扭亏）。我们根据半年报下调23-25 年产销预期，并上调管理/研发费用率假设，预计23-25 年公司归母净利润为0.11/0.33/0.38 亿元（前值0.16/0.44/0.51 亿元）。采用分部估值法，鉴于锗价回升至15 年7 月/18 年1 月水平，两阶段公司PB 均值为6.64/5.47，取二者均值给予锗资源业务PB6.06X。考虑锗部件和半导体材料资产较轻，使用23 年公司预测BPS2.17 元近似估算锗资源对应市值，约85.82 亿元。锗部件和半导体材料23 年净利润0.08/0.03 亿元，按可比公司Wind 一致预期均值PE（23E）给予32.4/50.0X，对应市值4.04 亿元，总市值89.86 亿元，目标价13.76 元（前值12.66 元），维持增持评级。

光纤级锗产品、化合物半导体产品销量表现不佳报告期内，生产材料级锗产品34.92 吨（含内部代加工），销量同比下降1.49%。生产红外级锗产品折合金属量2.51 吨，其中镜片毛坯销量同比+20.79%，镜头及光学系统销量同比+17.94%，主要因市场需求回升，以及上半年恢复供应上年末部分推迟的型号类项目。生产光伏级锗产品14.39万片（4-6 寸），销量同比+24.55%，主要系上半年恢复供应上年末部分采购计划推迟的项目。生产光纤级锗产品15.29 吨，销量同比-16.43%，主要系国内终端用户招标时间延迟。化合物半导体产品销量同比-37.89%，主要系受行业库存调整的影响以及部分主要客户产品产能释放不及预期。

多数产品均价下行但单位成本上涨，影响公司业绩表现售价方面，除红外级锗产品（镜头及光学系统）均价同比上升156.72%以外，其余产品均价均同比下降。单位成本方面，除光伏级锗产品、化合物半导体产品单位成本分别同比下降14.87%、12.70%外，其余产品单位成本均有一定程度上升。最终公司主要产品除光伏级锗产品毛利率略有上升外，其余产品毛利率同比均下行，导致公司业绩同比下滑。

锗出口管制，战略价值凸显

据商务部和海关总署2023 年第23 号公告，锗和镓相关物项实施出口管制；出口管制不是禁止出口，符合相关规定的将予以许可。23 年7 月5 日我的钢铁《镓、锗相关物项实施出口管制，产业影响几何》，全球已探明锗金属储量约8600 吨，美国和中国占比分别约45%、41%。锗金属在国防军工、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池和生物医学等领域都有广泛而重要的应用，我们认为锗金属的战略价值凸显。

风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。