投资建议

展望2021 年，我们认为明年海外将会迎来“主动补库存”的新一轮库存周期，驱动全球需求复苏，预计定价逻辑更偏向实体经济且出口比例较大的品种，价格表现有望向好。同时，考虑今年主要西方国家M2 增速较大，明年美联储与欧洲央行有望继续推进较宽松的货币政策，流动性环境或维持现状，偏宏观属性定价的品种仍将受益，同时考虑实体经济复苏的共振影响，价格或继续维持高位。明年有色金属板块将多点开花，我们建议继续进行顺周期板块标的配置。

铜：看多流动性溢价下全球经济复苏向上的宝贵窗口期，推荐紫金矿业-A/-H、五矿资源-H。

铝：在国内需求有支撑、电解铝厂高利润空间有望维持情况下，我们认为明年铝价会有支撑，建议关注具有产能扩张潜力的国内优质水电铝企业云铝股份（未覆盖）、以及进行产业链一体化生产、布局高端铝材市场的南山铝业（未覆盖）。

能源金属：看好新能源板块，锂钴价格处于历史大底，涨价期权是未来一两年内长期存在的利好，股价alpha 来自于客户绑定的红利，结构性定价权重高于价格，建议关注钴镍前驱体一体化的红利，以及下游具备优质海外客户的锂钴磁材企业，推荐赣锋锂业-A/-H、建议关注正海磁材、华友钴业（未覆盖）。

小金属：看好轻量化趋势，镁是明年海外复苏的收益品种，2020 年至今镁合金出口占比34%，看多镁价，推荐云海金属。

理由

铜：关注“疫情常态化”时代下供给与需求的恢复情况与全球流动性的边际变化，我们预计，供给端全球铜精矿增速仍较缓慢，2019-21 年CAGR 约2.2%；需求端国内基本面继续有支撑，海外复苏带动需求向好；同时明年全球流动性仍将维持较为宽松状态。我们预计铜价维持中性偏强走势，区间或在7,000 美元/吨以上。

铝：明年核心看海外出口的恢复，电解铝利润空间或仍较为可观，明年或将出现供需两旺局面。国内基本面稳定复苏，明年海外经济复苏有望带动铝材出口增长，为核心变量。同时，电解铝利润高企下电解铝产能投放速度与规模也在加快，明年或出现供需两旺局面，我们预计明年沪铝价格区间在13,000-14,000 元/吨。

锂钴镍：锂钴方面，需关注供给端资源整合与收紧的边际变化，需求端新能源车放量情况，看好三元与磷酸铁锂双轮驱动提振总量市场，以及市场对无钴电池负面预期减弱。我们预计明年电池级碳酸锂价格区间约为48,000-53,800 美元/吨，对应锂精矿价格450-550 美元/吨。我们预计明年钴价或将修复到30 万元/吨以上。

镍方面，明年供给或继续偏紧，但国内不锈钢需求下行风险较小，我们预计明年镍价区间为14,000-16,000 美元/吨。

黄金：明年长端利率与通胀预期或将同步略涨，变动影响或将相互抵消，而疫苗落地假设下，避险需求趋弱或成为金价下行的风险因素，但我们考虑明年整体流动性仍会维持较宽松的状态，金价中枢或仍在1,600-1,800 美元/盎司以上。

镁：随着明年海外复苏节奏或加快，我们看好出口+汽车轻量化对镁需求的拉动，我们预计明年镁价有望回升至15,000 元/吨以上。

盈利预测与估值

我们维持行业盈利预测与评级不变。考虑新能源车市场向好对锂需求的拉动，我们上调赣锋锂业-A/-H 目标价43%/56%至91.04 元/75.87 港元，对应2021 年12x/10x P/B，较当前股价有14.2%/12.6%的上行空间。考虑电解铝行业高盈利空间明年有望继续维持，我们上调中国铝业-A/-H 目标价43%/64%至4.59 元/3.44 港元，对应2021 年60x/40x P/E，较当前股价有12.7%/21.2%的上行空间。

风险

金属价格低于预期。