公司18 年营业收入为7.45 亿元，同比增速为5.8%，归母净利润2.78 亿元，同比上升9.3%，扣非归母净利润1.29 亿，下降43.0%，主要受服装业务拖累增速放缓，以及游戏版号问题影响头部游戏上线，且为19 年准备研发费用、IP 版权金等相应支出提升，同时也导致经营性现金流同比下降31%，18 年毛利率下降11.3pcts，但整体费用控制下总费用率略降1.3pcts。

19Q1 业绩亮眼增长创新高，19Q2 预告持续高增长。公司19Q1 实现营收2.60 亿，同比上升78.5%，归母净利润1.17 亿，同比增速100.6%，扣非归母净利润1.15 亿，增长约296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长：1）《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入，预计约为4000 万人民币左右；2）《龙珠觉醒》2 月28 日上线后3 月业绩贡献，首月流水1 亿元左右；3）《三国志2017》在日本（18 年8 月上线）、韩国（18 年5 月上线）等地表现突出。公司发布2019 年上半年业绩预告，净利润约2.0 亿元~2.58亿元，增长70.00%~120.00%，二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加，天上友嘉《三国志2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献，预计还有《三国志2019（暂名）》版权金增量收入，酷牛代理小游戏上线的增量贡献。

海外发行收入持续提升，19 年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18 年海外业务为0.65 亿元，同比增速242.1%，营收占比8.7%，同比上升6pcts。报告期内，SLG 游戏《三国志2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线，2018 年5 月登陆韩国，最好成绩为Apple store 下载榜第7位、畅销榜第9 位，Google Play 下载榜第7 位、畅销榜第12 位；2018 年8 月登陆日本，最好成绩为Apple store 下载榜第5 位、畅销榜第21 位，Google Play 下载榜第5 位、畅销榜第20 位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志2019（暂名）》、《火影忍者》、《航海王》等。

5 月15 日最新公告1.63 亿股/9.06 亿元的定增方案，待递交股东大会审议。

结合去年定增方案到期，我们认为是方案的重新提交，其中募资用于游戏主营的投入，包括①游戏研发及运营项目为投资总额为8.12 亿元，募集资金拟投入额为5.98 亿元；②代理游戏海外发行项目为7672 万元，募集资金拟投入额为6697 万元；③补充流动资金2.4 亿元。

投资观点：我们认为公司18 年年报及19Q1 业绩符合预期，而19Q2 预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。盈利预测方面，我们预计公司19-21 年净利分别为5.79/7.91/9.41 亿元，对应估值为9x/6x/5x，考虑版号受到监管影响，19-20 年的版号申请及上线周期需要持续跟踪，也影响流水和盈利的分布，不排除后续迭代调整。如果按5 亿估计19 年全年业绩，对应估值不到11x，后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志2019（暂名）》等游戏和BAT 级别发行方确定合作及版号。

风险提示：游戏产品上线及市场表现不及预期，游戏内容监管风险，游戏版号审批进度风险等。