事件：

公司发布 2017 年中报：

（1）上半年公司营收 2.83 亿元，同比增长 29.14%，归母净利润 0.99亿元，同比增长 121.42%；

（2）上半年酷牛互动营收 0.85 亿元，净利润 0.66 亿元；天上友嘉营收 0.80 亿元，净利润 0.51 亿元；杭州幻文营收 0.49 亿元，净利润0.26 亿元；

（3）业绩预告：公司预计 2017 年 1-9 月实现归母净利润 1.33 亿元-1.77 亿元，同比增长 50%-100%。

点评：

服装业务逐步退出，积极构建泛娱乐产业链

（1）公司正逐步剥离服装板块，上半年公司服装收入 0.55 亿元，同比减少 28.55%，毛利率 4.86%，公司积极通过品牌授权经营模式推进去库存计划，库存压力逐步缓解；

（2）构建泛娱乐产业链：投资方面，公司专项产业基金一期、二期参股投资泛娱乐公司 10 家，并收购产业基金孵化的优质项目 1 家；IP运营方面，幻文科技精品文学与动漫 IP 储备充足；游戏研发运营方面，酷牛互动与天上友嘉均拥有突出 IP 游戏改编能力；（3）上半年酷牛互动、天上友嘉、幻文科技业绩表现符合预期，考虑到酷牛互动参与研发手游《传奇世界》目前 iOS 畅销榜 58 名；天上友嘉旗下《新仙剑奇侠传 3D》、《圣斗士星矢：重生》均稳定运营，并将于下半年推出《三国志 2017》手游，我们认为三家子公司业绩具有可持续性，能较好完成业绩对赌。（酷牛互动、天上友嘉、幻文科技2017 年对赌分别为 1.16 亿元、1.43 亿元、0.65 亿元）打造精品 IP 手游，精细化运营能力稳步提升（1）精品 IP 手游有序推出，根据公司官网，《三国志 2017》手游将于 2017 年 8 月 30 日上线，产品 IP 由日本光荣株式会社《三国志 11》

正版授权，《三国志 11》在国内具有庞大粉丝群，根据百度贴吧数据，目前《三国志 11》贴吧关注超过 19 万人，发帖数超过 1000 万。根据公司半年报，《三国志 2017》手游由公司旗下天上友嘉研发并负责安卓渠道发行；同时动漫 IP 改编手游《从前有座灵剑山》与《银之守墓人》正处于研发状态，预计 2017-2018 年推出；（2）多品类游戏 IP 储备充足，端游 IP 主要包括《新仙剑奇侠传》、《轩辕剑》等；动漫 IP 主要包括《圣斗士星矢：重生》、《妖精的尾巴》、《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》等；网文 IP 项目主要包括《说英雄谁是英雄》、《龙符》、《玄界之门》等；影视 IP 项目包括热播剧《锦绣未央》等；

（3）手游精细化运营能力逐步提升，旗下成熟产品《新仙剑奇侠传3D》、《纯三国》、《净化》、《星座女神》、《唐门世界》、《圣斗士星矢：

重生》（iOS 畅销榜 101 名）等目前稳定运营；2017 年上半年上线手游《传奇世界》、《轩辕剑 3》表现良好，其中《传奇世界》位列 iOS游戏畅销榜排名 58 名。

孵化优质动漫 IP，打造 IP 一体化运营模式（1）公司旗下动画《少年锦衣卫》与网文 IP 漫画《玄界之门》上线表现良好，其中《玄界之门》漫画版 2017 年 6 月上线，截至 2017 年6 月 30 日人气已突破 1000 万，评分高达 9.6 分，体现出公司 IP 孵化能力突出，为后续漫游联动打下坚实基础；

（2）同时公司动漫项目储备充足，《御甲玄机》动漫电影由日本《怪物猎人》官方小说画师担任视觉主创，预计于 2018-2019 年上线；原创篮球动画大电影《篮下英豪》项目立项并启动策划工作，预计 2018年完成制作；原创漫画《伏魔都市》、《凤归》预计 2017 年 Q4 上线；（3）基于优质 IP，打造一体化运营模式。公司基于《玄界之门》IP，启动游戏、影视、漫画项目；基于《说英雄谁是英雄》IP，推进影视、动漫、手游一体化运营，漫画版持续热载，与华策签约出品影视剧，并实现手游与影视剧同步推出。

（数据来自公司半年报）

投资建议：公司 IP 储备充足，游戏作品有序推出，打造 IP 一体化运营模式。我们预计公司 2017-2019 年净利润分别为 3.50 亿元、4.50亿元、5.50 亿元，对应 Eps 分别为 0.43 元、0.55 元、0.68 元，对应PE 分别为 21X、17X、14X，参考同类可比公司，给予 30X 估值，对应目标价 12.9 元，给予“买入-A”评级。

风险提示：游戏政策监管趋严、产品矩阵单薄、重点手游作品上线表现不佳等风险。