事 项：

公司于3月27日晚间发布2017 年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，同时实现归母净利润5.26 亿元，同比增长9.07%。公司业绩表现基本符合我们此前预期。

主要观点

1.营业收入保持快速增长，毛利率稳中有升

报告期内，公司营业收入维持了快速增长的势头，同比增长17.05%，但公司为了应对医药行业变革而推行的营销体系改革也同时推动了销售费用的快速增长，公司销售费用同比增长27.46%达到7.82 亿元，从而导致了公司归母净利润同比增速只有9.07%。另一方面，公司生产经营环节推行的精细化成本控制工作初见成效，报告期内公司工业综合毛利率稳中有升，比上年同期提高了0.82 个百分点达到66.99%，而中成药板块毛利率则提高了1.96 个百分点达到67.05%。

2.应对行业变革营销网络建设深入基层，高研发投入孕育希望

为了应对医药行业“分级诊疗”等一系列改革政策推行带来的影响，公司在报告期内持续推行以基层医疗市场开发为主的营销体系改革，形成了纵深式发展的立体化营销网络体系。截至报告期，公司自建的销售团队开发的基层医疗机构已经突破4.5 万家，并已有5 个省份的销售收入突破了千万元大关，基层医疗服务市场带来的营业收入已突破5 亿元。同时，公司在医院和零售药店市场也继续保持了骄人的战绩。截至报告期，公司已开发二级以上医院4000 多家，其中三级医院1400 多家，并与全国80%以上的终端客户建立了业务联系，其中零售药店VIP 客户达到7.5 万余家。而在研发方面，公司继续加大投入力度，研发人员同比增加31%左右到248 人，投入金额继续与上年持平稳定在7400 万元左右。目前公司在研新药较多，不但覆盖肿瘤、乙肝、糖尿病等众多治疗领域，也包括了小分子靶向药、生物药和中成药等各种剂型，其中面向二型糖尿病治疗的苗药糖宁通络和面向血液瘤治疗的小分子靶向药普依司他等项目目前进展顺利，如果成功上市，有望成为公司未来新的业绩增长点。

3.糖尿病产业链一体化项目发展顺利，探索慢病管理新模式

报告期内，公司旗下的贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6 万余人，实现收入7200 万元左右，同比增长约40%，同时公司打造的远程慢病管理平台服务患者数也超过5 万人，糖尿病产业链一体化项目在线上和线下都形成了一定规模。我们预计随着本轮“医改”在医疗服务领域的不断深化和人民群众对健康管理的需求日益升级，公司提前布局的糖尿病产业链一体化项目拥有更加广阔的发展前景。

4.投资建议：

我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为30.34 亿元、35.32 亿元和39.94亿元，对应归母净利润6.27 亿元、7.56 亿元和8.83 亿元，EPS 分别为0.44元、0.54 元和0.63 元，PE 分别为32 倍、27 倍和23 倍。鉴于：公司面向基层医疗市场的营销体系改革初见成效，“分级诊疗”政策落地后基层市场的扩容料将推动公司传统业务的快速放量，同时公司在研新药项目数量与质量并重，其中糖宁通络和普仪司他如能顺利上市将为公司业绩插上腾飞的翅膀；考虑到公司历史估值区间为40 倍–50 倍，我们给予公司2018 年目标区间为17.6 元–20 元，维持“推荐”评级。

5.风险提示：

销售费用维持快速增长的风险和在研新药项目不成功的风险。