主要观点

1. 持续加强营销网络建设，销售费用暂时性快速增长报告期内，为了更好地适应国内医药市场零售崛起、医保招标和两票制等诸多重大变化，公司积极推进OTC 和处方药的市场推广工作，在OTC颗粒剂的带动下收入增速超过20%。公司目前已覆盖零售终端80%以上，签约VIP 客户达到6.5 万余家；同时，公司已开发二级以上医院3800余家，其中三级医院1300 余家，覆盖率接近60%；此外，为了积极应对分级诊疗的发展趋势，公司对基层医疗机构也积极进行了销售渠道的部署，新开发诊所达到4 万家左右。执行力强的营销体系一直是公司的核心竞争力来源之一，公司持续加强营销网络建设也有望对公司未来发展起到积极的推动作用，但同时也造成了报告期内公司销售费用同比增长47.95%，大幅超过收入增幅，从而抑制了公司归母净利润的增长。

我们认为，公司为了适应行业环境变化加大对核心竞争力的培养和巩固是必然的举措，短期之内虽然会对公司业绩造成一定影响，但长期来看一定会为公司未来发展带来积极的变化。

2. 毛利率稳中有升，研发投入多点开花

报告期内，公司综合毛利率61.96%，比去年同期提升1.55 个百分点，其中中成药毛利率达到63.07%，比上年同期提升1.68 个百分点。此外，公司在研发方面继续加大投入力度，研发费用同比增速达到77.32%。

除了既有的抗HBV 治疗替芬泰项目、糖尿病治疗糖宁通络项目、抗肿瘤治疗BL02 项目、益肾化浊颗粒项目、芍苓片项目等十几个在研项目之外，公司又新进通过合作开发或者技术转让的形式引进了抗抑郁治疗的冰莲草含片项目和抗血液肿瘤治疗的嘌呤基-N-羟基嘧啶甲酰胺衍生物项目；同时，公司在糖宁通络胶囊的合作开发上也正式与广东省中医院达成关于院内制剂的相关协议，并走出国门与日本CRO 公司签订了在当地开展临床试验的协议；此外，公司将成为云南植物药业的第二大股东，形成“共赢”的协同发展。公司利用多方合作的方式在产品研发上多点开花，众多在研品种有望成为公司未来新的增长动力。

3. 医疗服务增长迅猛，产业链一体化逐渐成型报告期内，公司贵阳和长沙的两个中医糖尿病医院共接待患者1.9 万多人，医疗服务板块合计实现销售收入3649 万元，同比增长超过116%；同时，公司与贵州省卫计委和腾讯在慢病管理和远程医疗领域开展的探索和合作也发展迅速，未来打通线上线下形成闭环后，有望成为公司业绩新的增长点。

4. 投资建议：

我们预计公司2017-2019 年实现营业收入26.03 亿元、30.63 亿元和35.90 亿元，同时，实现归母净利润5.59 亿元、6.29 亿元和7.72 亿元，对应每股收益分别为0.40 元、0.45 元和0.55 元，对应PE42 倍、38倍和31 倍，维持“推荐”评级。

5. 风险提示：

核心品种招标降价的风险；糖宁通络胶囊推广不如预期的风险。