中粮资本是中粮集团的综合金融服务平台，保险、期货、信托三大主业简单组合，公司积极转型提高盈利能力；但总体协同效应有限，整体ROE 水平不高。

多元金融面临估值折价，首次覆盖给予“持有”评级。

中粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，以保险、信托、期货业务为核心，目前主要参控股公司包括中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资本（香港）、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司。公司大股东为中粮集团，持股62.78%，国务院国资委为公司实际控制人。2019 年1 月，中粮资本借壳中原特钢在深交所上市；2019 年10 月8 日，公司股票简称正式从“中原特钢”变更为“中粮资本”。上市后营收净利润稳健增长，2022 年上半年因市场波动业绩明显承压。2021 年，公司归母净利润为13.72 亿元，同比增长30.26%，2018-2021 年归母净利润由5.10 亿元增长至13.72 亿元，CAGR 为39.09%。1H22 公司业绩承压，归母净利润2.81 亿元，同比下降59.39%。

盈利结构：保险主导地位有所下降。2019-2022H 公司归母净利润中保险业务占比分别为66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降；期货业务占比分别为15%、13%、13%、36%，占比在2022H1 明显提升；信托业务占比分别为14%、24%、33%、68%，占比持续提升。在期货、信托业务的带动下，公司整体ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大，2019-2022H ROE 分别为4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化），整体水平仍然较低。

主要板块：保险、期货、信托等积极推动转型，ROE 水平有待提高。

中英人寿：向寿险和健康险转型，受投资影响业绩波动较大。公司成立于2003 年1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建，分别持有50%股权。

2017-2021 年公司净利润CAGR 为21%。2021 年中英人寿新业务价值4.77亿元，同比增长85%。公司经营情况相对健康，但在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动加大，2022 年上半年净利润同比-65%。

中粮信托：资管新规后积极转型，业绩在2018 年低基数基础上修复。公司成立于2009 年，中粮资本持股比例为80.51%。2021 年公司信托资产1461 亿元，较2017 年的1593 亿元下降25.2%，去通道成效明显，符合监管趋势。

整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。

中粮期货：以经纪业务为核心，向风险管理和财富管理业务转型。公司成立于1996 年，中粮资本和中国人寿合资设立，分别持股65%和35%。中粮期货构建以经纪业务为“一体”，风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发展布局。自2019 年至今公司资产规模持续增长，截至2022 年H1 达到约300亿元，2019-2021 年CAGR 为40.9%。2021 年，公司实现营业收入69.3 亿元，同比高增252.4%；净利润2.81 亿元，同比增长35%。由于过去两年期货行业整体表现火热，公司盈利能力随之增长，但进入2022 年行业整体承压后，公司盈利有所波动。

三大业务简单组合，缺乏协同效应，基于多元金融给予估值折价。中粮资本保险、期货、信托三大核心业务均为公司实际控制。公司注册资本低于50 亿元，申请金控牌照需求尚不迫切；但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发展规模或多个牌照的约束。公司三大业务简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从ROE 角度看，不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应，我们预计公司整体ROE 水平仍难以超过10%。

风险因素：市场行情大幅波动造成业绩波动；长期股权投资的减值风险；金融地产衰退可能带来信用风险上升；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险；重组后财务股东占比高，限售股解禁带来股价压力。

盈利预测与投资评级：多元金融需考虑估值折价，首次覆盖给予“持有”评级。

我们公司预计2022E/2023E/2024E 营业总收入分别为172/186/200 亿元，同比增长-13%/8%/8%；归母净资产分别为189/198/207 亿元，对应ROE 分别为3.5%/5.0%/5.2%。考虑到公司核心主业仍然处于行业转型期，参考公司过去一年估值区间下限，我们给予公司2022 年0.8x PB 估值，对应目标价6.6元，首次覆盖给予“持有”评级。